报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司受商誉减值影响利润下滑，2025Q1利润超预期，主要因毛利率和销售费用率改善，后续进入低基数季度，预计未来营收和归母净利润增长 [4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价29.76元，总股本63.66亿股，流通股本63.34亿股，总市值1894亿元，流通市值1885亿元，52周内最高/最低价为30.23/21.37元，资产负债率62.9%，市盈率22.38，第一大股东是香港中央结算有限公司 [3] 2024年经营情况 - 全年营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元，同比-8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%，毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct，资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，主因澳优商誉减值 [4] - 单Q4营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为267.4/266.6/-24.16/-24.98亿元，同比-7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%，毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct，资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元 [5] - 分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收750.03/296.75/87.21/7.22亿元，同比-12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%，期末经销商数量17273个，同比减少2224个 [6] 2025Q1经营情况 - 营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润为330.18/329.38/48.74/46.29亿元，同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19%，毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct，剔除24Q1处置资产收益因素，25Q1利润同比增长约22% [7] - 分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.65/79.33/62.75/48.55/45.15亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%，期末经销商数量18092个，环比增加819个 [8] 分红情况 - 2024年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿，预计常态下分红率继续稳步提升 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%，对应EPS为1.77/1.99/2.21元，对应当前股价PE为17/15/13倍，若25年按73%分红率计算，对应当前股价股息率为4.33% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|115780|122044|127385|133265| |增长率(%)|-8.24|5.41|4.38|4.62| |EBITDA（百万元）|14000.04|33868.55|39227.96|23180.45| |归属母公司净利润（百万元）|8452.86|11243.99|12673.78|14079.07| |增长率(%)|-18.94|33.02|12.72|11.09| |EPS(元/股)|1.33|1.77|1.99|2.21| |市盈率（P/E）|22.41|16.85|14.95|13.46| |市净率（P/B）|3.56|3.31|3.06|2.82| |EV/EBITDA|15.67|5.90|4.49|7.31| [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，展示了2024A-2027E各年度情况 [14]