报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 公司2024年财报显示全年总营业收入44亿元同比增0.3%，归母净利润17.9亿元同比增1.6%，扣非归母净利润17.8亿元同比增4.1%；24Q4营收9亿元同比下滑46%，归母净利润2.8亿元同比下滑57%；25Q1营收12亿元同比增21%，归母净利润4.3亿元同比下滑9.3% [1] - 公司业绩短期承压，因会计核算方式调整、机房改造等影响，AIDC业务收入确认方法调整追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元同比增21%占比提升至33%，毛利率提升至52%；旧机房改造致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%，机柜暂停计费折旧影响利润约3亿元 [2] - 短期阵痛不改长期逻辑，旧机房改造成效显著，截至25年3月末改造机房计费功率超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望回升；AIDC业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊B1（200MW）和平湖B1（100MW）超大规模智算中心将于25年交付，公司将减少算力模组业务专注智算中心交付建设，2025年产能释放后业绩弹性可期 [3] - 公司核心优势凸显，能耗资源储备充足，24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区项目取得所需能耗；融资渠道多元，REITs项目已提交审核，若成功发行将为420MW产能投放提供保障；股权激励目标明确，以24年净利润为基数，25 - 27年净利润增长率需不低于50%/75%/100% [4] - 预计公司2025 - 2027年收入为63/79/96亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9亿元，对应PE分别为31/25/21倍 [4] 相关目录总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4351|4365|6307|7906|9580| |增长率yoy（%）|60.3|0.3|44.5|25.4|21.2| |归母净利润（百万元）|1762|1790|2683|3296|3993| |增长率yoy（%）|47.0|1.6|49.9|22.9|21.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.02|1.04|1.56|1.91|2.32| |净资产收益率（%）|20.7|18.0|23.8|25.5|26.8| |P/E（倍）|47.5|46.7|31.2|25.4|20.9| |P/B（倍）|9.8|8.4|7.4|6.5|5.6| [6] 股票信息 - 行业：通信服务 - 前次评级：买入 - 04月30日收盘价（元）：48.57 - 总市值（百万元）：83612.36 - 总股本（百万股）：1721.48 - 自由流通股（%）：32.20 - 30日日均成交量（百万股）：24.14 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|5024|8941|14028|17433|20317| |现金|1810|4826|9530|11651|13395| |应收票据及应收账款|1064|1098|1453|1896|2286| |其他应收款|19|91|84|114|145| |预付账款|11|23|27|34|43| |存货|770|1770|1652|2356|2916| |其他流动资产|1351|1133|1283|1383|1533| |非流动资产|18286|22368|21692|22025|22813| |长期投资|4|2|2|2|2| |固定资产 无形资产|9373|13049|11367|10748|11339| |其他非流动资产|1127 7782|1269 8048|1227 9096|1185 10090|1185 10286| |资产总计|23311|31309|35721|39458|43130| |流动负债|4302|6017|6912|7494|8192| |短期借款|100|100|50|0|50| |应付票据及应付账款|1969|1738|2669|3343|4018| |其他流动负债|2232|4179|4193|4151|4124| |非流动负债|10463|13741|15920|17425|18430| |长期借款|7601|10500|12100|13600|14600| |其他非流动负债|2862|3241|3819|3824|3829| |负债合计|14765|19759|22831|24919|26622| |少数股东权益|24|1584|1603|1630|1634| |股本|1540|1541|1541|1541|1541| |资本公积|4889|5461|5461|5461|5461| |留存收益|2144|3028|4349|5972|7937| |归属母公司股东权益|8522|9966|11286|12909|14874| |负债和股东权益|23311|31309|35721|39458|43130| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4351|4365|6307|7906|9580| |营业成本|2238|2229|3227|4076|4926| |营业税金及附加|36|63|50|63|77| |营业费用|3|2|4|5|5| |管理费用|168|145|202|253|302| |研发费用|101|150|145|198|206| |财务费用|125|247|182|163|168| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|39|290|196|158|73| |公允价值变动收益 投资净收益|6|-1|0|0|0| |资产处置收益|59 0|15 -2|25 -2|32 -2|38 0| |营业利润|1780|1828|2716|3336|4009| |营业外收入|4|4|3|3|5| |营业外支出|7|3|2|2|1| |利润总额|1777|1829|2717|3337|4013| |所得税|20|11|16|13|16| |净利润|1758|1819|2702|3324|3997| |少数股东损益|-4|28|18|27|4| |归属母公司净利润|1762|1790|2683|3296|3993| |EBITDA|2205|2810|6435|5675|4602| |EPS（元/股）|1.02|1.04|1.56|1.91|2.32| [11] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1244|2094|6788|5075|4167| |净利润|1758|1819|2702|3324|3997| |折旧摊销|365|748|3536|2174|421| |财务费用|159|259|230|259|284| |投资损失|-59|-15|-25|-32|-38| |营运资金变动|-986|-675|352|-651|-493| |其他经营现金流|7|-41|-7|1|-4| |投资活动现金流|-5423|-4293|-2830|-2477|-1167| |资本支出|-4775|-4876|-2801|-2501|-1196| |长期投资|-720|564|-5|-7|-9| |其他投资现金流|72|19|-24|32|38| |筹资活动现金流|4190|5499|746|-478|-1256| |短期借款|100|0|-50|-50|50| |长期借款|-516|2900|1600|1500|1000| |普通股增加|900|1|0|0|0| |资本公积增加|3646|571|0|0|0| |其他筹资现金流|60|2027|-804|-1928|-2306| |现金净增加额|11|3300|4704|2121|1744| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|60.3|0.3|44.5|25.4|21.2| |营业利润(%) 归属母公司净利润(%)|44.8 47.0|2.7 1.6|48.6 49.9|22.8 22.9|20.2 21.1| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|48.6|48.9|48.8|48.5|48.6| |净利率(%)|40.5|41.0|42.5|41.7|41.7| |ROE(%)|20.7|18.0|23.8|25.5|26.8| |ROIC(%)|10.0|8.3|10.4|11.3|12.3| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|63.3|63.1|63.9|63.2|61.7| |净负债比率(%)|90.8|71.2|40.8|31.6|23.7| |流动比率|1.2|1.5|2.0|2.3|2.5| |速动比率|0.8|1.0|1.6|1.8|1.9| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.2|0.2| |应收账款周转率|6.0|4.0|4.9|4.7|4.6| |应付账款周转率|1.7|1.4|1.6|1.6|1.5| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.02|1.04|1.56|1.91|2.32| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.72|1.22|3.94|2.95|2.42| |每股净资产(最新摊薄)|4.95|5.79|6.56|7.50|8.64| |估值比率| | | | | | |P/E|47.5|46.7|31.2|25.4|20.9| |P/B|9.8|8.4|7.4|6.5|5.6| |EV/EBITDA|23.3|34.8|13.8|15.5|19.0| [11]