报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 10.6 元 [2] 报告的核心观点 - 2024 年营收同比下滑 10%，因近年来销售规模收缩，预计未来 2 年营收仍面临下滑压力；随着低质量土储结算高峰期过去，毛利率压力或逐渐改善 [9] - 2025 年一季度签约金额同比增长 0.07%，投资强度提升至 29% [9] - 有息负债规模下降，持续保持融资优势；2025 年 4 月拟发行不超 85 亿元可转债用于项目建设 [9] - 融资优势保障公司聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和 ROE 回升基础，但短期内存量土储可能有减值压力；调整 2025 - 2027 年 eps 分别为 0.45、0.45、0.49 元 [9] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|311,666|273,124|243,067|230,411| |同比增速(%)|-10.2%|-12.4%|-11.0%|-5.2%| |归母净利润(百万)|5,001|5,389|5,364|5,870| |同比增速(%)|-58.6%|7.8%|-0.5%|9.4%| |每股盈利(元)|0.42|0.45|0.45|0.49| |市盈率(倍)|20|19|19|17| |市净率(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|[5] 公司基本数据 - 总股本 1,197,044.34 万股，已上市流通股 1,197,044.34 万股 [6] - 总市值 1,001.93 亿元，流通市值 1,001.93 亿元 [6] - 资产负债率 74.06%，每股净资产 16.25 元 [6] - 12 个月内最高/最低价 11.65/7.45 元 [6] 营收情况 - 2024 年营业总收入约 3117 亿元，同比下降 10.16%，源于项目竣工结转规模下降，竣工面积约 3257 万方，同比下滑 27% [9] - 受行业下行影响，近年来销售规模收缩，测算 2025 年营收或下滑约 12% [9] 签约与投资情况 - 2025 年一季度签约金额 630 亿元，同比增长 0.07%，签约面积 308 万方，同比下降 16.03% [9] - 一季度新拓展项目 11 个，计容建面约 100 万方，总地价约 180 亿元，权益地价 126 亿元，土地投资强度约 29% [9] 融资情况 - 2024 年新增有息负债综合成本同比下降 22BP 至 2.92%，有息负债综合融资成本同比下降 46BP 至 3.1%，均创历史新低 [9] - 截至 2024 年底，有息负债规模压降 54 亿元至 3488 亿元，连续两年压降；资产负债率同比降 2.2 个百分点至 74.3%，连续四年下降 [9] - 2025 年 4 月拟发行不超 85 亿元可转债，期限六年，资金用于 15 个房地产开发项目建设 [9] 财务预测表（部分指标） 利润表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|311,666|273,124|243,067|230,411| |营业成本(百万)|268,260|238,334|209,850|196,869| |归母净利润(百万)|5,001|5,389|5,364|5,870| |EPS(摊薄)（元）|0.42|0.45|0.45|0.49|[10] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|-10.2%|-12.4%|-11.0%|-5.2%| |归母净利润增长率(%)|-58.6%|7.8%|-0.5%|9.4%| |毛利率(%)|13.9%|12.7%|13.6%|14.5%| |净利率(%)|3.1%|3.2%|3.5%|4.1%| |ROE(%)|2.5%|2.7%|2.6%|2.8%| |资产负债率(%)|74.3%|71.8%|70.6%|69.4%|[10]