报告公司投资评级 - 买入（首次）[7][8][14] 报告的核心观点 - 嘉化能源以热电联产为核心构建循环经济体系，蒸汽、氯碱、脂肪醇等核心业务护城河深厚，依托优势持续扩量，开拓丁苯橡胶等新业务，业绩有望稳步向上；公司重视股东回报，高分红与回购并举，股息率+回购注销率有望近10%，首次覆盖给予“买入”评级[1][7][13] 根据相关目录分别进行总结 能化龙头构建循环经济，创造企业核心优势 - 嘉化能源以热电联产为核心，构建内外循环经济产业链，业务聚焦内需受关税影响小，巩固现有循环产业同时推进重点项目建设，提升核心业务竞争力[25][26] - 公司营收2024年企稳回升，从2014年的33.85亿元增至2022年的115.03亿元，年均复合增速达16.52%，2023年受PVC和脂肪醇价格下行影响营收下滑，2024年实现营收91.53亿元，同比+4.32%；2024年归母净利降幅收窄，氯碱、蒸汽、脂肪醇三大业务毛利占比合计达85.2%，盈利能力稳定[29][33] - 公司股权相对集中，控股股东为嘉化集团，实际控制人为管建忠先生；公司重视股东回报，近年股利支付率稳定在50%左右，2024年两次分红合计5.41亿元，股利支付率高达53.7%，自2017年以来总计回购股份1.57亿股，2025年4月发布新一轮回购计划，若维持50%股利支付率，叠加回购注销，实际股息率近10%；公司资产负债率低，2024年底仅为22.69%，可适时调整负债率回报股东[38][42][43] 依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上 - 热电联产是高效能源生产方式，热效率可提升至85%左右，具有政策及区域壁垒，国家和地方对供热半径等有规定[49] - 嘉化能源是嘉兴港区唯一蒸汽供热企业，设备先进技术优良；嘉兴港区地理位置优越，产业经济发展潜力大，已入驻40多家知名企业；公司与园区企业形成良性循环产业链，蒸汽产销稳步提升，2014 - 2024年产量年均复合增速达5.0%，销量年均复合增速达5.3%，2025年计划销售量达923万吨，预期同比提升11.9%；公司持续技改节能降耗，蒸汽价格与煤炭价格联动，单位盈利稳定，看好蒸汽业绩稳中有增[52][53][58] 内循环体系高效赋能，化工业务展现强竞争力 - 公司以热电联产为核心构建化工循环产业体系，氯碱、脂肪醇是业绩主要贡献板块，2024年氯碱、脂肪醇毛利分别占总毛利的31.6%和25.7%[61] - 氯碱工业经济延伸价值高，烧碱是核心产品；国内烧碱产能增长放缓，行业格局分散，新增产能释放受政策约束；需求稳步增长，出口近年快速提升，氧化铝新产能投放有望拉动需求，非铝需求仍有增长，中长期供需向好；嘉化能源氯碱产能29.7万吨/年，区位及客户资源优势显著，自备电带来成本优势，积极推进技改扩能[66][70][75] - 脂肪醇应用领域广泛，国内需求持续增长，产能产量趋于稳定，进口货源份额占比较高；嘉化能源脂肪醇（酸）产能20万吨/年，实际年产量可达30万吨，具备能源及原辅材料配套优势，紧邻下游龙头，盈利能力领先同行；公司脂肪醇盈利能力稳中向上，二期15万吨/年项目预计2025年三季度投产，将带来业绩增量[80][85][86] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设2025 - 2027年蒸汽业务营业收入为19.5/20.7/22.1亿元，毛利率分别为25.5%/25.5%/25.5%；氯碱业务营业收入为9.9/10.5/10.8亿元，毛利率分别为51.0%/51.0%/52.0%；脂肪醇业务营业收入为40.4/46.8/51.7亿元，毛利率分别为13.5%/14.0%/14.5%；PVC业务营业收入为18.4/21.4/26.0亿元，毛利率分别为 - 2.0%/0.0%/3.0%[92][93] - 估值分析与投资建议：选油脂加工企业赞宇科技、卓越新能进行估值对比，嘉化能源2025 - 2027 EPS对应PE分别为10.19/8.93/7.86，优于可比公司平均值，给予“买入”评级[96]