报告行业投资评级 - 维持对欧元信贷相对于美元市场的增持建议 [2] 报告的核心观点 - 4月信贷表现落后于股市，可能反映行业层面构成差异，宏观基本面未来或需从当前水平重建溢价 [2][5] - 认为欧元市场将跑赢其相对于美元市场的贝塔值，但两个市场可能继续同向波动 [12] - 信贷基本面在进入2025年时处于良好状态，非金融企业资产负债表应能承受即将到来的增长放缓，但欧洲高收益评级发行人除外 [2] - 下调美元投资级和高收益债券净供应预测，分别至5500亿美元和900亿美元；下调欧元投资级和高收益债券净供应预期，分别至1500亿欧元和 - 50亿欧元 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷市场表现 - 4月信贷市场表现落后于股市，美元投资级和高收益债券利差仍宽于4月2日前水平，仅收复2月19日低点至4月8日高点扩大幅度的30% [5] - 4月30日企业债券交易量创10年新高，达到895亿美元，且市场呈现双向流动，客户净买入20亿美元企业债券 [43] 市场相关性 - 过去两个月，美元和欧元利差的区域多元化是全球投资者的关键主题，但两个市场出现明显背离的门槛较高 [12] - 4月上半月，美元和欧元利差每日变化的相关性曾短暂转为负值，但主要是由交易不同步和关税消息时机导致，并非真正背离 [12] 信贷质量 - 北美非金融企业资产负债表总体能够承受经济放缓，投资级和高收益企业的净杠杆率自2022年以来相对稳定，目前低于疫情前水平 [18] - 欧洲投资级非金融企业发行人起点强劲，净杠杆率去年进一步下降，利息覆盖率虽有所恶化但仍处于健康水平；高收益企业情况较为复杂 [21] 净供应情况 - 美元投资级和高收益债券市场年初至今净供应分别达到2200亿美元和90亿美元，4月投资级债券净供应为负，较为罕见 [23] - 欧元投资级债券市场年初至今净供应仅340亿欧元，4月净供应转为 - 260亿欧元；高收益债券市场全年净发行一直为负 [27] 战略并购 - 美国并购活动面临更高门槛，年初至今并购交易量达到4220亿美元，仍低于去年同期和2021年前四个月的水平 [34] - 欧洲并购活动较为活跃，年初至今交易金额达到1170亿美元，超过去年同期，与2021年同期持平 [34] 私募股权 - 关税不确定性和估值差距使私募股权退出困难，近期私募股权基金累计投入5690亿美元资金，对现金流分配需求较大 [37] - 贷款市场中用于股息再融资的发行占比达到21%，高于过去10年平均水平和去年同期 [37] 预测数据 |市场|指标|当前|2025Q2|2025Q3|2025Q4|2025全年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美元市场|投资级利差（bp）|106|110|125|115| - | | |金融类利差（bp）|108|110|124|113| - | | |非金融类利差（bp）|104|110|126|117| - | | |高收益利差（bp）|384|380|440|400| - | | |投资级总发行（亿美元）| - | - | - | - |1600| | |高收益总发行（亿美元）| - | - | - | - |350| | |杠杆贷款总发行（亿美元）| - | - | - | - |500| | |投资级净发行（亿美元）|226| - | - | - |550| | |高收益净发行（亿美元）|8| - | - | - |90| | |上升之星（亿美元）|25| - | - | - |30| | |堕落天使（亿美元）|19| - | - | - |75| | |高收益违约率（12个月滚动）|3.3%| - | - | - |5.0%| | |杠杆贷款违约率（12个月滚动）|6.6%| - | - | - |8.0%| |欧元市场|投资级利差（bp）|121|105|110|105| - | | |金融类利差（bp）|134|113|115|108| - | | |非金融类利差（bp）|114|100|106|103| - | | |高收益利差（bp）|370|345|380|355| - | | |投资级总发行（亿欧元）| - | - | - | - |650| | |高收益总发行（亿欧元）| - | - | - | - | - | | |投资级净发行（亿欧元）|43| - | - | - |150| | |高收益净发行（亿欧元）|-23| - | - | - | - 5| | |上升之星（亿欧元）|19| - | - | - |30| | |堕落天使（亿欧元）|10| - | - | - |30| | |高收益违约率（12个月滚动）|3.2%| - | - | - |4.0%| | |杠杆贷款违约率（12个月滚动）|1.7%| - | - | - | - | [47][48] 各市场表现 - 美元企业债券投资级和高收益债券年初至今总回报率分别为2.27%和0.98%，利差变化分别为26bp和97bp [50] - 欧元企业债券投资级和高收益债券年初至今总回报率分别为1.08%和0.94%，利差变化分别为8bp和59bp [50] 各行业表现 - 美元投资级行业中，环境、建筑机械、零售等行业总回报率较高；能源、独立能源、炼油等行业总回报率较低 [53] - 美元高收益行业中，资本货物、航空航天与国防、建筑材料等行业总回报率较高；能源、独立能源、油田服务等行业总回报率较低 [54] - 欧元投资级行业中，工业运输、支持服务、房地产等行业总回报率较高；科技、软件与计算机服务、电信等行业总回报率较低 [55] - 欧元高收益行业中，消费者服务、TMT、金融等行业总回报率较高；基础材料、建筑与材料、房地产等行业总回报率较低 [56] 交易所交易基金（ETF）表现 - 美元投资级ETF中，VCSH、VCIT年初至今总回报率较高；LQD、VCLT年初至今总回报率较低 [57] - 美元高收益ETF中，HYG、JNK年初至今总回报率较高；ANGL年初至今总回报率较低 [57] 债券层面分散度 - 美元和欧元投资级及高收益债券的利差分散度和回报分散度在不同时间段呈现不同变化 [59][63] 行业分散度 - 展示了美元投资级、高收益市场以及欧元投资级、高收益市场各行业发行人层面债券利差的分布情况 [76][71][69][74] 相对价值 - 展示了美元和欧元投资级利差差异、CDX投资级/iTraxx主指数和CDX高收益/iTraxx交叉指数利差差异、投资级OAS/机构MBS利差差异、杠杆贷款/高收益债券利差差异等指标的变化情况 [80][83] 最大波动债券 - 美元投资级市场中，芝加哥大学、 Brunswick Corp、阿波罗全球管理等债券为表现前20的债券；惠而浦公司、南加州爱迪生、派拉蒙全球等债券为表现后20的债券 [84]