报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][11] 报告的核心观点 - 看好小马智行商业化进程，因硬件和算法成本降低、服务覆盖扩大、消费者接受度增加和政策支持 [1] - 预计中国Robotaxi行业到2032年实现运营盈亏平衡，小马智行到2029年实现运营层面盈亏平衡，快于行业平均 [1] - 认为小马智行竞争优势在于经验和成功记录、自主技术及软硬件快速迭代、与生态系统各方的持续合作 [1] 根据相关目录分别进行总结 新一代车型 - 4月23日小马智行推出Gen7 Robotaxi，成本更低、安全特性更好，支持大规模商业化 [6] - Gen7车型采用100%汽车级组件，设计寿命10年/60万公里，配备6种传感器 [6] - Gen7车型比Gen6的物料清单成本降低70%，其中汽车计算单元成本节省80%，激光雷达成本节省68% [6] 服务拓展 - 4月25日小马智行与腾讯宣布战略合作，将其Robotaxi服务整合到微信出行服务和腾讯地图中 [9] - 除腾讯应用外，还可通过PonyPilot、高德地图、OnTime Mobility和锦江运输等渠道使用小马智行的Robotaxi服务 [9] 盈利预测调整 - 随着Gen7新车型临近部署，调整2025 - 32年对小马智行的盈利预测，以反映对未来成本降低的更积极看法 [10] - 预计更低的车辆成本和自动驾驶套件成本，以及不断增长的车队规模，将逐渐显示出更好的运营杠杆效应，对公司未来盈利增长有利 [10] 估值 - 由于盈利预测调整，将小马智行12个月目标价修订为23.1美元（此前为23.0美元），仍基于17.4倍2030年EV/EBITDA的折现EV/EBITDA方法 [11] - 目标倍数基于小马智行全球同行的EBITDA增长与EV/EBITDA的相关性，使用11.5%的股权成本将2030年EV折现至2025年 [11] 财务数据 |指标|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万美元）|80|96|149|382|1,060|2,815|3,424|3,851| |GP（百万美元）|10|15|36|112|398|1,133|1,534|1,791| |OP（百万美元）|(193)|(197)|(242)|(250)|7|699|1,034|1,216| |EBITDA（百万美元）|(179)|(166)|(208)|(202)|43|767|1,143|1,364| |Net income（百万美元）|(193)|(197)|(242)|(250)|6|629|931|1,095| |GM（%）|12.8|16.1|24.0|29.4|37.6|40.3|44.8|46.5| |OPM（%）|-240.9|-205.3|-162.8|-65.4|0.6|24.8|30.2|31.6| |NM（%）|-240.9|-205.3|-162.8|-65.4|0.6|22.3|27.2|28.4| [11]