报告公司投资评级 - 买入|维持 [1] 报告的核心观点 - 2024年商誉减值影响利润，2025Q1利润超预期，今年公司把控市场节奏较好，库存良性，开年收入回正，后续进入低基数季度 [4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价29.76元，总股本63.66亿股，流通股本63.34亿股，总市值1894亿元，流通市值1885亿元，52周内最高/最低价为30.23/21.37元，资产负债率62.9%，市盈率22.38，第一大股东是香港中央结算有限公司 [3] 2024年业绩情况 - 全年营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为1157.8、1153.93、84.53、60.11亿元，同比-8.24%、-8.24%、-18.94%、-40.04%；毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct；资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，主因澳优商誉减值 [4] - 单Q4营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为267.4、266.6、-24.16、-24.98亿元，同比-7.07%、-7%、-330.4%、-258.82%；毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct；资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元 [5] - 分产品，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现营收750.03、296.75、87.21、7.22亿元，同比-12.32%、7.53%、-18.41%、13.75%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北、华南、华中、华东、其他地区分别实现营收321.91、284.44、212.34、174.72、147.80亿元，同比-5.15%、-9.81%、-13.46%、-9.52%、-2.34%；期末经销商数量17273个，同比减少2224个 [6] 2025Q1业绩情况 - 营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为330.18、329.38、48.74、46.29亿元，同比1.35%、1.46%、-17.71%、24.19%；毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct；剔除24Q1处置资产收益25.64亿元因素，25Q1利润同比增长约22%；利润超预期主因毛利率和销售费用率改善 [7] - 分产品，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现营收196.40、88.13、41.05、1.84亿元，同比-3.06%、18.65%、-5.25%、-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北、华南、华中、华东、其他地区分别实现营收91.65、79.33、62.75、48.55、45.15亿元，同比-0.99%、2.68%、-1.35%、-1.55%、14.46%；期末经销商数量18092个，环比增加819个 [8] 分红情况 - 2024年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下分红率估计继续保持稳步提升节奏 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1220.44、1273.85、1332.65亿元，同比增长5.41%、4.38%、4.62%，归母净利润112.44、126.74、140.79亿元，同比增长33.02%、12.72%、11.09%；对应EPS为1.77、1.99、2.21元，对应当前股价PE为17、15、13倍；若25年按73%分红率计算，对应当前股价股息率为4.33% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|115780|122044|127385|133265| |增长率(%)|-8.24|5.41|4.38|4.62| |EBITDA（百万元）|14000.04|33868.55|39227.96|23180.45| |归属母公司净利润（百万元）|8452.86|11243.99|12673.78|14079.07| |增长率(%)|-18.94|33.02|12.72|11.09| |EPS(元/股)|1.33|1.77|1.99|2.21| |市盈率（P/E）|22.41|16.85|14.95|13.46| |市净率（P/B）|3.56|3.31|3.06|2.82| |EV/EBITDA|15.67|5.90|4.49|7.31| [11] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率数据，展示了2024A - 2027E各年度情况 [14]