报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 24FY公司业绩有所承压，25Q1重回销量和利润正增长，步入稳健发展阶段，应重视其高分红价值 [2][3][8] 事件概述 - 24FY公司实现营收146.45亿元，同比-1.15%；归母净利润11.15亿元，同比-16.61%；扣非归母净利润12.22亿元，同比-7.03%。24Q4营收15.82亿元，同比-11.45%；归母净利润-2.17亿元，去年同期为-749.2万元；扣非归母净利润-0.84亿元，去年同期为-0.13亿元 [2] - 25Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74% [2] - 24FY拟派发末期股息0.90元/股，结合中期股息1.50元/股，全年累计派发股息2.40元/股，分红比率达104% [2] 分析判断 24FY有所承压，25Q1重回销量增长 - 24FY销量297.49万吨，同比-0.75%，吨价4921元，同比-0.40%；24Q4销量31.79万吨，同比-8.07%，吨价4970元，同比-3.45%。25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%，吨价4929元，同比-0.47% [3] - 24FY高档/主流/经济产品营收分别为85.92/52.43/3.35亿元，分别同比-2.97%/-1.02%/+15.56%。25Q1分别实现营收26.03/15.50/0.91亿元，分别同比+1.21%/+1.99%/+6.09% [3] - 24FY西北区/中区/南区收入分别为38.84/59.69/43.16亿元，分别同比-3.46%/-1.88%/-0.42%。25Q1分别实现营业收入11.78/18.35/12.31亿元，分别同比+1.57%/+1.45%/+1.83% [4] 非经营因素扰动24FY利润，25Q1重回正增长 - 成本端：24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为48.57%/43.38%/48.42%，分别同比-0.57/-5.42/+0.52pct。24FY毛利率承压，预计主因销量承压、产品结构承压、佛山工厂投产折旧增加；25Q1毛利率提升，预计主因销量重回增长规模效应增加 [5] - 费用端：24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为17.16%/3.53%/0.15%/-0.19%，分别同比+0.06/+0.19/-0.02/+0.22pct；24Q4分别为+34.40%/+7.11%/+0.42%/-0.26%，分别同比+1.30/+0.02/-0.30/+0.50pct。25Q1分别为12.74%/3.41%/0.04%/-0.01%，分别同比-0.39/+0.28/-0.07/+0.18pct，整体费用率水平稳定 [6] - 利润端：24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.61%/-13.74%/10.85%，分别同比-1.41/-13.32/+0.32pct；扣非归母净利润率分别为8.34%/-5.31%/10.72%，分别同比-0.53/-4.58/+0.34pct。24Q4归母净利润率下滑较多，主因诉讼计提预计负债产生非经常性营业务支出2.54亿元拖累利润，25Q1利润率重回正增长 [6][7] 步入稳健发展阶段，重视高分红价值 - 公司乌苏大单品出圈后历经多年快速增长，目前进入平稳发展期，积极打造乐堡、重庆品牌等主流品牌夯实市场基础，产品组合丰富，渠道端受益于前期大城市计划已基本实现全国化布局，整体经营进入稳步发展阶段 [8] - 公司重视股东回报，历史分红比率水平维持高位，应重视其高分红价值 [8] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收152.40/157.05亿元的预测下调至150.65/154.49亿元，新增27年营收为157.85亿元的预测；将25 - 26年EPS为2.87/3.05元的预测下调至2.58/2.72元，新增27年EPS为2.79元的预测。对应5月6日收盘价57.79元/股，PE分别为22/21/21倍，维持“买入”评级 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,815|14,645|15,065|15,449|15,785| |YoY（%）|5.5%|-1.1%|2.9%|2.6%|2.2%| |归母净利润(百万元)|1,337|1,115|1,247|1,315|1,351| |YoY（%）|5.8%|-16.6%|11.9%|5.4%|2.8%| |毛利率（%）|49.1%|48.6%|48.5%|48.7%|48.8%| |每股收益（元）|2.76|2.30|2.58|2.72|2.79| |ROE|62.5%|94.0%|102.1%|102.3%|101.6%| |市盈率|20.94|25.13|22.43|21.28|20.70| [10] 财务报表和主要财务比率 |报表类型|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业总收入14,645，营业成本7,531等多项数据|营业总收入15,065，营业成本7,758等多项数据|营业总收入15,449，营业成本7,925等多项数据|营业总收入15,785，营业成本8,082等多项数据| |现金流量表（百万元）|净利润2,249，折旧和摊销576等多项数据|净利润2,422，折旧和摊销634等多项数据|净利润2,578，折旧和摊销708等多项数据|净利润2,2655，折旧和摊销749等多项数据| |资产负债表（百万元）|货币资金1,082，预付款项28等多项数据|货币资金2,408，预付款项36等多项数据|货币资金3,583，预付款项33等多项数据|货币资金4,987，预付款项36等多项数据| |主要财务指标|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据|成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等多项指标数据| [12]