报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][6] 报告的核心观点 - 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%；2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5% [6] - 考虑国内零售环境未恢复，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍 [6] - 主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 主品牌情况 - 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元（-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct） [7] - 线上2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表 [7] - 团购2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳 [7] - 线下直营净开趋势延续，2024年店数yoy - 2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家 [7] - 海外2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68% [7] 其他品牌情况 - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7% [7] - 斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家 [7] - 2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势 [7] - 与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在多地加速布局，截至Q1门店12家 [7] 盈利与营运情况 - 盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy + 2.7/+1.4pct [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加 [7] - 2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct [7] - 2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy - 3.4/+0.8pct [7] - 营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|22,123|24,027|25,799| |YOY(%)|16.0|-2.7|5.6|8.6|7.4| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,404|2,717|2,981| |YOY(%)|37.0|-26.9|11.4|13.0|9.7| |毛利率(%)|44.5|44.5|45.2|45.5|45.5| |净利率(%)|13.7|10.3|10.9|11.3|11.6| |ROE(%)|18.2|12.7|12.4|13.3|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.61|0.45|0.50|0.57|0.62| |P/E(倍)|13.1|17.9|16.1|14.2|13.0| |P/B(倍)|2.5|2.3|2.0|1.9|1.7| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了2023A - 2027E的预测数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [10]