报告公司投资评级 - 行业为国防军工/航空装备Ⅱ，6个月评级为持有（调低评级） [6] 报告的核心观点 - 航发控制是我国航空发动机及燃气轮机控制系统产品主要供应商，赛道卡位优势明显，推进经营管理提质增效，加速自主创新和战略转型，受益于航空装备、大飞机、通航及无人机等需求增长，中长期发展空间大 [4] - 考虑下游需求节奏和新老产品研制情况变化，调整2025 - 2027年营业收入分别为53.16/59.20/67.31亿元，调整归母净利润为7.25/8.15/9.27亿元，对应PE为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季报情况 - 25Q1营收13.5亿元，YoY - 4.7%；归母净利润1.5亿元，YoY - 43.6%，收入下降受税收政策和部分产品价格调整影响，净利润下降因收入下降及折旧和科研项目影响成本摊销增加 [1] - 25Q1毛利率25.1%，同比减少7.80pct；净利率11.0%，同比减少7.49pct [1] - 2025年一季度期间费用率同比增加0.48pct至11.1%，其中销售费用率同比减少0.34pct至0.3%，管理费用率同比增加0.53pct至8.1%，研发费用率同比增加0.27pct至3.3%，财务费用率为 - 0.5%，较24Q1基本持平 [1] - 截至2025Q1末，应收账款及票据53.9亿元，较年初减少2.3%；存货14.7亿元，较年初减少4.2%；合同负债1.7亿元，较年初减少13.2%；经营活动净现金流4.6亿元，24Q1为 - 2.0亿元，同比显著改善，因销售回款增加且支付到期票据金额减少 [1] 2024年经营情况 - 2024年实现收入54.81亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%，基本完成24年度经营目标 [2] - 分产品看，航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8亿元，同比增长4.0%，占总收入89.1%，毛利率同比增加1.55pct至29.2%；国际合作收入3.7亿元，同比增长5.5%，毛利率同比减少0.52pct至16.9%；控制系统技术衍生品收入2.3亿元，同比减少17.8%，毛利率同比增加3.12pct至24.0% [2] - 分地区看，境内收入51.1亿元，同比增长2.8%，占总收入93.3%，毛利率同比增加1.69pct至28.9%；境外收入3.7亿元，同比增长5.5%，占总收入6.7%，毛利率同比减少0.52pct至16.9% [2] 2025年目标及业务发展 - 2025年目标收入为53亿元，较24年略有下降，因部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处爬坡阶段 [2] - 坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所推进大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展 [3] - 作为发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商，推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，进展顺利，还探索民机维修业务，为C919等动力国产化做好服务保障，预计“十五五”中后期对业绩产生积极影响 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,324.05|5,480.97|5,316.19|5,920.17|6,731.31| |增长率(%)|7.74|2.95| - 3.01|11.36|13.70| |EBITDA(百万元)|1,462.08|1,675.86|1,519.98|1,614.50|1,719.52| |归属母公司净利润(百万元)|726.58|750.27|725.25|815.45|927.39| |增长率(%)|5.55|3.26| - 3.34|12.44|13.73| |EPS(元/股)|0.55|0.57|0.55|0.62|0.71| |市盈率(P/E)|32.91|31.87|32.97|29.32|25.78| |市净率(P/B)|2.02|1.94|1.86|1.78|1.70| |市销率(P/S)|4.49|4.36|4.50|4.04|3.55| |EV/EBITDA|14.94|15.76|14.06|12.62|11.08| [5]