报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.94元 [1][7] 报告的核心观点 - 三峡能源2024年营收297亿元（yoy+12%），归母净利61.11亿元（yoy - 15%），扣非净利60.56亿元（yoy - 14%）；1Q25营收76.28亿元（yoy - 3.5%），归母净利24.47亿元（yoy+1.2%），扣非净利20.85亿元（yoy - 14%），2024年归母净利和1Q25归母净利均低于华泰预测，分别因减值损失和上网电价高于/低于预期 [1] - 公司保持国内海上风电龙头地位，多元化项目储备利于分散投资风险；风光发电效率优于全国均值，但度电净利或延续同比下降趋势 [1] - 上调资产与信用减值损失、少数股东权益比例，下调2025 - 26年归母净利17%/15%至75.0/88.9亿元，预计2027年归母净利为103.3亿元，EPS为0.26/0.31/0.36元，预测期三年CAGR为19%；给予公司2025年1.0xPEG/19xPE，目标价4.94元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司装机情况 - 截至2024年末并网装机47.96GW，较年初新增7.92GW，其中海风7.05GW/陆风15.38GW/光伏24.27GW，较年初新增1.56/1.46/4.44GW；各类装机占全国份额上海风17.1%/陆风3.2%/光伏2.7%，保持国内海上风电龙头地位 [2] - 截至2024年末在建装机16.44GW，其中风电4.87GW/光伏7.45GW/抽蓄3.60GW/其他0.52GW；2024年新增核准或备案装机合计12.20GW，其中风电2.20GW/光伏3.99GW/抽蓄1.80GW/其他4.20GW；预计2025年新增风电4.5GW/光伏6.8GW [2] 公司发电效率与度电净利 - 2024年发电量yoy+30%至720亿度，其中风电yoy+16%至452亿度，利用小时数yoy+0.1%至2,343小时，较全国均值高216小时；光伏发电yoy+65%至254亿度，利用小时数yoy - 3.6%至1,330小时，较全国均值高119小时 [3] - 2024年平均上网电价yoy - 14%至420元/MWh，其中风电yoy - 8%至453元/MWh、光伏yoy - 26%至367元/MWh；度电净利润yoy - 24%至104元/MWh，其中风电yoy - 23%至112元/MWh、光伏yoy - 29%至92元/MWh；预计2025年度电净利yoy - 11% [3] 盈利预测调整 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2025E变化|2026E变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |新增装机规模（万千瓦）|1,127|1,178|1,178|1,127|1,178|-|-| |陆上风电（万千瓦）|219|300|300|219|300|-|-| |海上风电（万千瓦）|230|200|200|230|200|-|-| |光伏（万千瓦）|678|678|678|678|678|-|-| |利用小时数：风电（小时/年）|2,369|2,378|2,381|2,361|2,371|0.33|0.28| |少数股东权益比例（%）|18.05|18.05|18.05|16.00|16.00|2.05|2.05| |营业收入（百万元）|35,297|40,800|46,607|36,797|42,308|-4.08|-3.56| |毛利率（%）|52.85|51.73|51.13|51.82|50.74|1.03|0.99| |管理费用率（%）|6.41|6.01|5.61|6.93|6.83|-0.51|-0.81| |财务费用率（%）|15.69|14.44|13.49|13.44|12.34|2.25|2.10| |投资收益（百万元）|730|783|835|819|877|-10.88|-10.69| |资产及信用减值损失（百万元）|-1,062|-1,023|-1,169|-736|-635|44.27|61.25| |归母净利润（百万元）|7,500|8,890|10,330|9,021|10,483|-16.86|-15.19| [17] 可比公司估值 |公司名称|股价（元/股）|市值（十亿元）|CAGR - %（2025 - 27E）|PEG - x（2025E）|PE - x（2025E）|PE - x（2026E）|PE - x（2027E）|PB - x（2025E）|PB - x（2026E）|PB - x（2027E）|ROE - %（2025E）|ROE - %（2026E）|ROE - %（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |龙源电力|16.80|103.2|8.13|2.54|20.66|18.88|17.51|1.80|1.68|1.57|8.74|8.96|9.04| |中绿电|8.57|17.7|21.49|0.60|12.89|11.12|9.80|0.86|0.82|0.78|6.78|7.48|8.03| |福能股份|9.58|26.6|9.09|0.98|8.92|8.31|7.34|1.05|0.98|0.93|11.09|11.06|11.60| |信义能源|0.92|7.7|10.07|0.75|7.56|7.19|6.78|0.54|0.52|0.48|7.37|7.43|7.50| |中闽能源|5.54|10.5|8.25|1.57|12.93|11.80|12.76|1.41|1.28|1.23|10.89|10.85|9.53| |中位值| - | - |9.09|0.98|12.89|11.12|9.80|1.05|0.98|0.93|8.74|8.96|9.04| |平均值| - | - |11.40|1.29|12.59|11.46|10.84|1.13|1.05|1.00|8.97|9.16|9.14| |三峡能源|4.26|121.9|19.12|0.85|16.26|13.71|11.80|1.32|1.23|1.15|8.25|9.09|9.76| [21] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|26,485|29,717|35,297|40,800|46,607| |归属母公司净利润（人民币百万）|7,181|6,111|7,500|8,890|10,330| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.25|0.21|0.26|0.31|0.36| |ROE（%）|8.66|7.20|8.25|9.09|9.76| |PE（倍）|16.98|19.95|16.26|13.71|11.80| |PB（倍）|1.48|1.41|1.32|1.23|1.15| |EV EBITDA（倍）|13.42|14.02|13.02|11.56|10.62| [6]