行业投资评级 - 报告对行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 10月份电力生产显著加快，单月发电量同比增长7.9%至8002亿千瓦时，火电和水电是主要贡献者 [4][9] - 全球天然气市场呈现区域分化，欧美气价窄幅震荡，亚洲气价走势平稳 [4][22] - 投资主线围绕水电、绿电、核电、火电、电源装备、气电、天然气及环保等多个细分领域展开，推荐了包括国投电力、龙源电力、中国核电、国电电力、东方电气、昆仑能源、光大环境等在内的数十家具体公司 [4] 电力行业分析 - 10月单月发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9% [4][9] - 分品种看，火力发电5138亿千瓦时（同比增长7.3%），水力发电1351亿千瓦时（同比增长28.2%），核能发电387亿千瓦时（同比增长4.2%），风力发电733亿千瓦时（同比减少11.9%），光伏发电394亿千瓦时（同比增长5.9%） [4][9] - 10月单月规上发电增量约586亿千瓦时，火电贡献增量350亿千瓦时，水电贡献增量297亿千瓦时，风电同比减少99亿千瓦时 [4][10] - 1-10月累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%，火电同比下降0.4%，水电、核电、风电、光伏同比分别增长1.6%、8.7%、7.6%、23.2% [16] - 1-10月发电增量1813亿千瓦时，主要由新能源贡献，风电、光伏增幅贡献度分别为33%、50% [10][16] - 水电方面，秋汛来水偏丰，三峡水库于10月24日完成175米蓄水目标，为今冬明春发电奠定基础 [4][10] 燃气行业分析 - 截至11月14日，美国Henry Hub现货价格为$3.49/mmBtu，周度环比下跌7.32%；荷兰TTF现货价格为€30.80/MWh，周度环比下跌0.81%；英国NBP现货价格为80.75 pence/therm，周度上涨5.90%；东北亚LNG现货价格为$11.10/mmBtu，周度环比持平；中国LNG全国出厂价4357元/吨，周度环比下跌0.57% [4][22] - 美国天然气供需两旺，LNG原料气需求及国内季节性消费需求提升，库存水平较五年均值高4.5% [22][23] - 欧洲天然气库存水平为82.07%，约为五年均值的91.3%，供需基本稳定，但气温骤降预期或对气价形成支撑 [22][28] - 东北亚LNG需求整体偏弱，供给稳定充足，价格持平 [4][22] - 中国LNG市场供应充裕，终端需求平淡，出厂价小幅回落，但冷空气来袭及原料气竞拍价格提升可能推动后市价格 [22][40] 一周行情回顾 - 本期（2025/11/10~2025/11/14）公用事业板块、燃气板块、电力设备板块以及环保板块相对沪深300指数跑赢，电力板块相对跑输 [45] 公司及行业动态 - 11月10日，国家发展改革委、国家能源局发布指导意见，目标到2030年基本建立新能源消纳调控体系，满足全国每年新增2亿千瓦以上新能源消纳需求 [49] - 11月10日，新疆新华布尔津县65万千瓦风电项目全容量并网发电，总投资29.2亿元 [50] - 报告期内，国网信通、华光环能、雪迪龙、深圳燃气、三峡能源、军信股份、玉禾田等公司发布了重大合同中标、董事减持、业绩说明、合资公司增资、董事离任等相关公告 [51][52] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业、电力设备、环保等重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价、未来每股收益预测及市盈率、市净率等关键估值指标 [53][55][56]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资评级为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场化交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，新能源电价不确定性逐步消除，行业底部拐点显现 [2] - 传统火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，容量电价机制提供盈利稳定性 [2] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9] 电力行业整体 - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 截至2025年9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；全国发电设备累计平均利用2,368小时，同比降低251小时 [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高，较去年峰值提高0.55亿千瓦 [20] - 统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，预计2025年全年市场化交易电量超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] 绿电（风电、光伏） - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 目标到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达36亿千瓦，未来10年年均需增加约2亿千瓦 [40] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%、5.0%，弃光率分别为3.6%、5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - “136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，多地竞价结果出炉，电价利空出尽 [29][52] - 新能源发电板块应收账款市值比高达26.4%，应收账款净资产比高达37.2%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例64.7%，较上年同期降低2.5个百分点 [64] - 火电利用小时数3,122.4，同比降低5.47%，加速向调节性电源转型 [64][69] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确2026年容量电价上调为165元/千瓦·年，提高65% [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14% [83] - 中国核电2025年前三季度营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 截至2025年9月30日，全国在运核电机组58台，装机容量61,007.74MWe；1-9月累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年核准10台机组，广东取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3][78] - 四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3] 水电 - 充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间龙头水电装机有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%；国内天然气供需偏宽松，对外依存度下降 [4] - 2025年中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] - IMO推动净零框架打开航运绿色甲醇燃料需求，绿色甲醇成为绿电就地消纳重要途径 [4][9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [9] 投资建议 - 火电推荐华能国际、华电国际；绿电推荐龙源电力、三峡能源；水电推荐长江电力；核电推荐中国核电、中国广核 [10] - 燃气推荐九丰能源；高端装备推荐西子洁能 [10] - 环保板块推荐光大环境、中山公用、上海实业控股；科学仪器推荐聚光科技、皖仪科技；废弃油脂资源化推荐山高环能；生物质发电推荐长青集团 [10]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资策略为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，各电源类型定位重塑，盈利模式发生根本性转变 [2][3][20] 电力市场与新能源发展 - 全国统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，现货市场基本实现全覆盖 [1] - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 预计2025年全年市场化交易电量将超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] - “136号文”明确推动新能源上网电价全面由市场形成，建立“机制电量+市场化电量”的双轨制电价机制 [1][2][29] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，合计占比达46% [36] - 未来10年，中国风电和太阳能发电总装机容量目标为36亿千瓦，年均增加约2亿千瓦 [40] 火电行业 - 火电加速向调节性电源转型，容量电价和辅助服务收入增加，盈利模式周期性减弱 [2] - 2025年前三季度SW火力发电板块归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例降至64.7% [64] - 2026年煤电容量电价有望进一步提升，通过容量电价回收固定成本的比例将提升至不低于50% [74] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] 绿电行业 - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%和5.0%，弃光率分别为3.6%和5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - 随着各省“136号文”竞价结果陆续出炉，电价不确定性消除，行业底部拐点显现 [2][52] - 可再生能源补贴发放加快，以太阳能为例，2025年1-8月发放的补贴金额占年新增补贴金额的比例为86% [57] 水电行业 - 降息背景下，水电充沛现金流和高分红高股息特性使其配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间内龙头水电装机仍有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 核电行业 - 2025年前三季度SW核力发电板块归母净利润165.78亿元，同比减少12.39%，主要受市场化电价下降影响 [3][78] - 2025年1-9月全国在运核电累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06%，占全国发电量的4.81% [99] - 2025年核准10台核电机组，核准常态化 [3] - 广东公布2026年电力交易关键机制，取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3] 燃气行业 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%，供需偏宽松 [4] - 中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - IMO推动净零框架将打开航运绿色甲醇燃料需求，电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线 [9] - 当绿电成本低于0.1元/kWh时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] 环保行业 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9][10] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [9][10] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9][10] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [10]

核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，投资策略为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加快构建，推动新能源高质量发展，市场机制不断完善 [1][24] - 绿电行业电价不确定性逐步消除，底部拐点显现，行业有望从政策驱动转向市场驱动 [2] - 火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，煤价上行与容量电价提升有望支撑盈利能力 [2][74] - 水电在降息背景下高分红配置价值凸显，核电市场化电价触底反弹，新型核电技术发展势头强劲 [3] - 燃气供需偏宽松，绿色甲醇受益于绿电消纳与航运燃料替代需求，打开成长空间 [4][9] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9][10] 电力市场与新能源 - 全国统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，现货市场基本实现全覆盖 [1][24] - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高 [20] - 2025年全年市场化交易电量预计超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] - 2025年1月27日发布“136号文”，推动新能源上网电价全面由市场形成 [29] - 未来10年我国风电和太阳能发电总装机容量目标为36亿千瓦以上，年均增加约2亿千瓦 [40] 绿电 - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%和5.0%，弃光率分别为3.6%和5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - 多地“136号文”竞价结果出炉，电价利空出尽，行业竞争格局面临重塑 [51][52] - 新能源发电板块应收账款占总市值比例高达26.4%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例降至64.7% [64] - 火电加速转型为调节性电源，容量电价和辅助服务收入增加，盈利模式周期性减弱 [2][70] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年起煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确上调至165元/千瓦·年 [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度归母净利润85.76亿元，同比减少14.14%，主要受市场化电价下降影响 [83] - 中国核电2025年前三季度归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 2025年1-9月全国在运核电累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年10月21日广东公布2026年电力交易关键机制，取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3] - 2025年核准10台核电机组，四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3][96] 水电 - 水电行业受益于降息背景，高分红高股息配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - “十五五”期间龙头水电装机仍有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%，供需偏宽松 [4] - 2025年3月起我国停止进口美国LNG，对外依存度下降 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 绿色甲醇是绿电就地消纳重要途径，IMO推动净零框架将打开航运绿色甲醇燃料需求 [9] - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9][10] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望受益 [9][10] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9][10] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [10]

11月14日，三峡能源跌0.23%，成交额4.55亿元。两融数据显示，当日三峡能源获融资买入额5951.23万 元，融资偿还6415.87万元，融资净买入-464.64万元。截至11月14日，三峡能源融资融券余额合计13.22 亿元。 融资方面，三峡能源当日融资买入5951.23万元。当前融资余额13.15亿元，占流通市值的1.07%，融资 余额低于近一年40%分位水平，处于较低位。 融券方面，三峡能源11月14日融券偿还2.53万股，融券卖出24.06万股，按当日收盘价计算，卖出金额 102.98万元；融券余量181.23万股，融券余额775.66万元，超过近一年90%分位水平，处于高位。 责任编辑：小浪快报 资料显示，中国三峡新能源(集团)股份有限公司位于北京市通州区粮市街2号院成大中心5号楼，成立日 期1985年9月5日，上市日期2021年6月10日，公司主营业务涉及风能、太阳能的开发、投资和运营。主 营业务收入构成为：风力发电67.50%，太阳能发电30.22%，其他2.28%。 截至9月30日，三峡能源股东户数50.44万，较上期减少5.15%；人均流通股56678股，较上期增加 5.43%。202 ...

三峡集团发布《关于警惕冒用中国长江三峡集团有限公司官方新媒体账号的声明》。 11月1 3日，三峡集团发布声明称，近期，公司发现互联网及社交媒体平台上存在未经授权、擅自使用与公司名称、标识高度相关的新 媒体账号，包括但不限于新浪微博账号"三峡集团"，抖音账号"三峡集团市场部" "三峡集团"，小红书账号"中国三峡"等。上述账号均 非我公司注册或授权运营的官方账号，其发布的所有内容及从事的一切行为均与公司无任何关联，亦不代表公司立场。 关于警惕冒用中国长江三峡集团有限公司官方新媒体账号的声明 近期，我公司发现互联网及社交媒体平台上存在未经授权、擅自使用与我公司名称、标识高度相关的新媒体账号，包括但不限于新浪 微博账号"三峡集团"，抖音账号"三峡集团市场部""三峡集团"，小红书账号"中国三峡"等。上述账号均非我公司注册或授权运营的 官方账号，其发布的所有内容及从事的一切行为均与我公司无任何关联，亦不代表我公司立场。 截至目前，我公司官方认可并授权的官方新媒体账号信息如下： （一）微信公众号（视频号）：三峡小微 （二）微博：中国三峡集团 （五）今日头条：中国三峡集团 （六）百家号：中国三峡集团 （三）抖音：中国三峡 （ ...

事件概述 - 三峡集团发布声明，指出互联网及社交媒体平台存在多个未经授权、擅自使用其公司名称和标识的账号 [1][3] - 这些冒用账号包括新浪微博账号"三峡集团"、抖音账号"三峡集团市场部"和"三峡集团"、小红书账号"中国三峡"等 [1] - 公司明确上述账号均非其注册或授权运营的官方账号，其发布内容与行为与公司无任何关联 [3] 公司行动与声明 - 公司通过"中国电力报"官方公众号发布声明，以提醒公众注意甄别 [1] - 公司正告相关侵权主体立即注销账号并删除所有相关信息 [3] - 公司已收集相关证据，并保留依法追究其法律责任的权利 [3] - 公司公布了其官方新媒体账号信息以供公众辨别 [3] 公司背景信息 - 公司全称为中国长江三峡集团有限公司 [3] - 公司是全球最大的水电开发运营企业和中国领先的清洁能源、生态环保集团 [3] - 截至2024年底，公司可控装机容量达1.58亿千瓦，资产总额为1.5万亿元 [3]

华源证券研报指出，三峡能源前三季度实现归母净利润43.13亿元，同比下降15.31%；单三季度实现归 母净利润4.98亿元，同比下降52.87%。消纳与入市压力凸显，绿电发展效益为先。截至今年6月底，公 司累计装机4994万千瓦，其中风电、光伏分别为2297、2591万千瓦；在建装机1382万千瓦，其中风电、 光伏分别为533、478万千瓦；待建装机2696万千瓦，其中风电、光伏分别为1143、1543万千瓦。公司项 目储备丰富，且风电光伏比例均衡，体现公司获取项目资源的能力，并为后续项目的二次筛选提供更多 选择。1360号文明确新能源十五五发展方向，结合136号文等多项政策，以及当前新能源发电运营商入 市后盈利水平与建设意愿，预计十五五期间市场化、效益化或逐步明晰。维持"增持"评级。 ...

项目开发与装机规划 - 2025年1-9月新增核准/备案项目容量超460万千瓦，其中陆上风电超200万千瓦，海上风电30万千瓦，光伏约200万千瓦，独立储能30万千瓦 [2] - “十五五”期间战略重点为“陆上大基地、海上风电引领者”，并积极发展独立储能、光热、抽蓄等系统调节性资源 [2] - 内蒙库布齐基地已投产200万千瓦光伏，其余600万千瓦光伏、400万千瓦风电项目已完成主要标段招标，外送通道已获核准 [3] - 南疆若羌基地已启动煤电主体工程建设，新能源项目正推进手续办理，两个基地计划在“十五五”期间建成并网 [3] - 截至10月末在建装机规模超2000万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏比例约为3:2:5，力争2025年并网500万千瓦，预计四季度并网超200万千瓦 [9] 储能业务发展 - 公司已并网新型储能规模超过270万千瓦，技术路线涵盖锂电池、钒液流电池、压缩空气储能等 [4] - 将紧密跟踪各地市场规则，合理确定储能配置原则，以提升电站整体收益水平 [4] 财务业绩与成本分析 - 2025年前三季度利润总额同比下降21.49%，主因包括发电平均利用小时数下降、综合平均电价同比下降、以及营业成本同比增长17% [5] - 截至2025年9月末应收账款为466.26亿元，主要为应收可再生能源电价附加，1-9月累计回收额超过去年全年水平 [6] - 2025年1-9月计提应收款项坏账准备3.11亿元，与款项账龄相关，回款后将冲减对应坏账准备 [6] - 截至2025年9月末累计对亿利洁能长期股权投资计提减值准备6.12亿元，四季度将持续跟踪其经营情况 [7][8] - 2025年1-9月企业所得税率14.23%，同比增加2.89个百分点，主因是不同项目所得税优惠期间不一致及存量项目进入减半或全额征收期 [9] 项目造价与投资 - 2025年海风、陆风、光伏项目单位千瓦投资分别约8800～10200元、4000～5500元、3000～3700元，较2024年下浮率分别约19%、4%、持平 [10] 运营表现与市场环境 - 2025年第三季度陆风、海风、太阳能利用小时数分别为411小时、436小时、305小时，受消纳影响同比均有下降 [10] - 前三季度风资源同比小幅上升，光资源同比持平，预测四季度风速略有上升，辐照度下降 [11] - 前三季度市场化交易比例提高约7个百分点，各地交易电价有增有减，但电价降幅的区域占比增加 [11][12] - 公司在广东省增量项目机制电价竞价中中标，预计后续市场竞争形势将呈现地域分化特征 [13] 政策影响与行业展望 - 2025年11月11日起至2027年12月31日，海上风电实行增值税即征即退50%政策，陆上和海上风电全投资收益率均出现小幅度下降 [4] - 公司海上风电资源储备总量超900万千瓦，年度新增建设指标规模超150万千瓦 [5] - 随着绿电、绿证、CCER市场机制完善和需求稳定驱动，其环境商品价值值得期待 [14]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为“消纳与入市压力凸显 绿电发展效益为先” [5] - 公司面临新能源消纳压力与入市后交易电价压力，且单季度扣非归母净利润同比下滑幅度逐季度扩大 [6] - 国家政策明确十五五期间新能源发展将更注重高质量消纳和效益化开发 [6] - 公司在建与储备项目以风电与大基地项目为主，项目储备丰富且风电光伏比例均衡 [6] 公司基本数据 - 报告日收盘价为4.32元，一年内最高/最低价为4.83元/4.05元 [3] - 总市值和流通市值均为123,498.65百万元，总股本为28,587.65百万股 [3] - 资产负债率为71.25%，每股净资产为3.12元/股 [3] 2025年三季报业绩表现 - 前三季度实现营收213亿元，同比下降2.26%；归母净利润43.13亿元，同比下降15.31% [6] - 单三季度实现营收65亿元，同比下降2.40%；归母净利润4.98亿元，同比下降52.87% [6] - 单三季度利润下降主要归因于营收下降1.56亿元和营业成本增加5.87亿元 [6] - 单三季度资产减值2.5亿元 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为56.45亿元、59.53亿元、67.74亿元 [5][6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.20元、0.21元、0.24元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22倍、21倍、18倍 [6] - 预测2025年营业收入为29,461百万元，同比微降0.86%，2026-2027年恢复增长至9.51%和9.49% [5] 业务与项目储备 - 截至2025年6月底，公司累计装机容量4994万千瓦，其中风电2297万千瓦，光伏2591万千瓦 [6] - 在建装机容量1382万千瓦，其中风电533万千瓦，光伏478万千瓦 [6] - 待建装机容量2696万千瓦，其中风电1143万千瓦，光伏1543万千瓦 [6] 财务比率预测 - 预测毛利率从2024年的52.63%降至2025年的46.55%，之后小幅回升 [7] - 预测净资产收益率从2024年的7.05%降至2025年的6.24%，之后缓慢回升 [5][7]