报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 34.9 元 [2][8] 报告的核心观点 - 新产能爬坡情况下，业绩近两个季度承压，但全年维度看表现并不弱，且行业增配、公司增长的逻辑仍在兑现 [8] - 公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 27.8 亿元、同比+19%，归母净利 2.35 亿元、同比+48%；1Q25 营收 6.4 亿元、同比+6%，归母净利 0.27 亿元、同比-53% [2] - 4Q24 公司实现营收 7.82 亿元、同环比+7%/+3%，归母净利 0.46 亿元、同环比-12%/-42%；1Q25 营收 6.36 亿元、同环比+6%/-19%，1Q25 归母净利 0.27 亿元、同环比-53%/-40%；4Q24 净利率为 6.0%、1Q25 为 4.1%，而 3Q24 超过 10% [8] 具体指标分析 - 毛利率：4Q24 毛利率 22.1%、同环比-5.7PP/-6.7PP，1Q25 为 20.6%、同环比-4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。2024 年全年合肥工厂 2200 万营收、2400 万亏损；捷克工厂 1.1 亿营收、1400 万亏损 [8] - 费用率：4Q24 三费率 13.3%、同环比-2.3PP/-2.9PP，1Q25 三费率 15.2%、同环比-1.8PP/+1.9PP。1Q25 人民币兑欧元 1Q 贬值，汇兑收益测算约 1200 万、1Q24 为亏损 300 万 [8] - 减值：1Q25 损失 700 万、1Q24 为盈利 400 万、4Q24 为损失 1900 万 [8] - 非经：1Q25 政府补助 340 万、同环比-1600 万/+130 万 [8] 核心投资要点 - 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声 2024 年全球市场份额已超 15%，国内份额第一，远期销量有望从当前 9000 万只进一步升至 1 亿只+ [8] - 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大 [8] - 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及 ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业 [8] 投资建议 - 根据 2024 年年报及 2025 年一季报，将公司 2025 - 2026 年归母净利预期由 3.39 亿、4.18 亿元调整为 2.84 亿、3.55 亿元，并引入 2027 年归母净利预期 4.31 亿元，对应增速+21%、+25%、+21%，对应当前 PE 16 倍、13 倍、10 倍 [8] - 维持公司 2025 年目标 PE 20 倍，目标价相应调整为 34.9 元 [8] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,776|3,356|3,921|4,522| |同比增速(%)|19.3%|20.9%|16.9%|15.3%| |归母净利润(百万)|235|284|355|431| |同比增速(%)|47.9%|20.7%|25.0%|21.5%| |每股盈利(元)|1.44|1.74|2.18|2.65| |市盈率(倍)|19|16|13|10| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.3|1.9| [9]