报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 预计北森控股 FY25 总收入达 9.4 亿元人民币，同比增长约 10%，其中云端 HCM 解决方案收入达 7.3 亿元（yoy+16%），专业服务收入达 2.1 亿元（yoy - 6%）；预计 FY25 公司经调整净亏损约 0.60 亿元，对应经调整净亏损率达 - 6.4% [1] - 考虑宏观经济修复仍需时间，用户对招聘、测评等模块采购意愿较弱，下调 FY25 - FY26 公司营业收入至 9.4/10.4 亿元（较上次预测 - 10%/-15%），新增 FY27 营收预测 11.5 亿元 [4] - 北森产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，AI 等产品性能更新迭代有望带来交叉销售机会 [4] 各部分总结 Core HCM 一体化及其他模块情况 - FY25H1 公司云端 HCM 解决方案收入 3.4 亿元，同比增长 14.3% [2] - 截至 FY25H1 公司 Core HCM 一体化 ARR 同比增长 28%，占比达到 55%，累计客户数接近 2100 家 [2] - 截至 FY25H1 公司学习云 ARR 同比增长 60%，新增 160 家客户 [2] - 25 年 1 月，北森控股以 1.8 亿元收购 HR SaaS 平台酷学院 100%股权，酷学院有 4000 家付费客户，北森有 5000 家付费客户，双方合并后可实现交叉销售，提升客单价，扩大市场份额 [2] AI 方面情况 - 2024 年以来北森启动 AI 战略，打造 AI 赋能的新一代 HR SaaS，发布 7 大 AI 助手，集合超 100 项 AI 特性，形成北森 AI Family 产品家族 [3] - AI 面试官基于多种大语言模型构建，可将招聘效率提高 60 多倍，面试成本仅是传统招聘成本的不到十分之一；截至 2024 年 9 月 30 日，商业化售卖客户数量超 50 家，截至 2025 年 1 月，拥有超过 120 家客户，预计到 3 月底客户数量将达 200 多家，ARR 达 700 万到 800 万，甚至可能达千万 [3] - AI 员工助手 7*24 小时在线，25 年 2 月接入 DeepSeek - R1 和 DeepSeek - V3 大模型，提升智能化水平和服务体验 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|751|855|943|1043|1150| |营业收入增长率|10.5%|13.8%|10.3%|10.7%|10.2%| |经调整归母净利润（百万元）|-301|-105|-60|20|104| |SPS（元）|1.0|1.2|1.3|1.4|1.6| |PS|5.5|4.8|4.4|3.9|3.6|[5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|751|855|943|1043|1150| |营业成本|-335|-340|-316|-326|-333| |毛利|416|515|627|718|816| |其它收入|-2166|-2738|60|62|64| |营业开支|-859|-977|-857|-877|-897| |营业利润|-2609|-3201|-171|-97|-17| |财务成本净额|5|6|6|5|3| |应占利润及亏损|0|0|0|0|0| |税前利润|-2605|-3194|-165|-93|-14| |所得税开支|6|-14|-15|-7|-1| |税后经营利润|-2599|-3209|-180|-100|-16| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |归母净利润|-2599|-3209|-180|-100|-16| |经调整归母净利润|-301|-105|-60|20|104|[9] 现金流量表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-156|-152|-13|92|185| |投资活动现金流|-1273|307|104|196|97| |融资活动现金流|1515|-37|-85|862|1462| |净现金流|86|118|6|1151|1744|[9] 资产负债表（百万元） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|1871|1906|1841|1859|1918| |流动资产|1671|1801|1720|1730|1790| |现金及短期投资|596|585|518|522|575| |有价证券及短期投资|1015|1130|1130|1130|1130| |应收账款|23|31|31|35|39| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|37|55|41|43|46| |非流动资产|200|105|120|129|129| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产净额|50|36|38|34|24| |其他非流动资产|150|69|83|95|105| |总负债|10227|752|866|984|1059| |流动负债|767|696|810|928|1003| |应付账款|7|3|2|2|2| |其它流动负债|760|693|728|748|770| |长期负债|9461|56|56|56|56| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|9461|56|56|56|56| |股东权益合计|-8357|1155|975|875|859| |股东权益|-8357|1155|975|875|859| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|1871|1906|1841|1859|1918|[10] 市场数据 - 总股本 7.23 亿股 [6] - 总市值 44.29 亿港元 [6] - 一年最低/最高 3.08 - 6.29 港元 [6] - 近 3 月换手率 12.0% [6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|11.3|19.0|4.1| |绝对|10.5|29.1|26.1|[8]