报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/造纸，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度报告显示，Q1收入99.0亿，同比-2.8%；归母净利润8.9亿，同比-7.3%，环比+37.9%；扣非归母净利润8.8亿，同比-7.3%，环比+37.2%；毛利率15.78%，同比-2.2pct，环比+0.9pct；归母净利率8.97%，同比-0.4pct，环比+2.4pct。浆纸提价及用浆成本等下降，浆纸系盈利修复超预期，预计Q2利润环比继续改善 [1] - 公司后续产能空间充足，山东颜店3.7wt特种纸4月试产，南宁生活纸二期30wt、一期100wt高档包装纸、二期40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆预计25Q4试产。24年老挝林业发展工作稳步推进，提出到2030年实现12万公顷林地保有面积的种植目标 [3] - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计25 - 27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿，对应PE分别为11X/9X/8X [4] 根据相关目录分别进行总结 浆纸系业务 - 25Q1双胶纸市场均价约5200元/吨，同比-10%/环比+3%，铜版纸市场均价约5800元/吨，同比-2%/环比+4%，伴随纸价环比提升及三大基地协同成本优势，Q1文化纸吨盈利环比改善，预计4 - 5月文化纸价格趋势延续，盈利环比改善 [1] - 公司溶解浆搬迁及产线升级改造预计5月完成，有望贡献增量业绩 [1] 废纸系业务 - 25Q1箱板纸市场均价约3600元/吨，同比-2%/环比+3%，Q1公司箱板纸盈利稳定，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放 [2] 产能扩张与基地建设 - 山东颜店3.7wt特种纸已在4月试产；南宁生活纸二期30wt、一期100wt高档包装纸、二期40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆预计25Q4投入试产 [3] - 24年公司在老挝林业发展工作稳步推进，全年营林面积创历史新高，提出到2030年实现12万公顷林地保有面积的种植目标，与多方合作开展速生林种植，采购机械设备提升机械化作业水平，与力源宝公司合作利用造纸污泥生产有机复混肥初显成效，发挥无人机优势节省人力物力 [3] 财务数据与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|39,544.34|40,726.52|43,444.31|48,263.65|52,993.34| |增长率(%)|(0.56)|2.99|6.67|11.09|9.80| |EBITDA(百万元)|7,215.68|7,554.31|7,234.51|7,933.42|8,612.30| |归属母公司净利润(百万元)|3,085.69|3,101.26|3,617.85|4,191.11|4,783.68| |增长率(%)|9.86|0.50|16.66|15.85|14.14| |EPS(元/股)|1.10|1.11|1.29|1.50|1.71| |市盈率(P/E)|12.75|12.69|10.88|9.39|8.23| |市净率(P/B)|1.51|1.38|1.25|1.12|1.00| |市销率(P/S)|1.00|0.97|0.91|0.82|0.74| |EV/EBITDA|6.59|7.14|7.43|6.74|5.86| [4]