投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 2024年营业收入790.24亿元（同比+2.22%），归母净利润15.72亿元（同比-25.23%），扣非净利润14.56亿元（同比-13.06%），利润下滑主要受新华三收购协议导致的财务费用增加影响 [1] - 2025年Q1营业收入207.90亿元（同比+22.25%），归母净利润3.49亿元（同比-15.75%），扣非净利润4.09亿元（同比+19.30%），收入增长受益于AI服务器及交换机销售 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为21.4亿、28.1亿、31.3亿元，对应PE 34/26/23倍 [6] 业务表现 新华三业务 - 2024年新华三营收550.74亿元（同比+6.04%），其中国内政企业务442.39亿元（同比+10.96%） [2] - 2025年Q1新华三营收152.95亿元（同比+26.07%），国内政企业务122.55亿元（同比+37.49%），受益于国内AI算力基建加速 [2] - 国际业务2024年同比+32%，2025年Q1同比+72%，全球化布局加速 [5] AI服务器业务 - 2025年Q1存货437亿元（同比+55%），合同负债187亿元（同比+67%），显示AI GPU芯片备货及订单增长 [3] - 英伟达H20服务器价格从100万涨至130万（涨幅30%），利润率有望提升 [3] - 参与山东、安徽、青海等智算中心建设，落地国产万卡集群 [3] 财务与资本运作 - 2025年Q1财务费用3.86亿元（同比增加3.1亿元），因长期借款增至110亿元及19%股权期权金融负债影响 [4] - 推进H股上市以补充现金流，降低财务压力，并支持海外扩张 [5] - 2024年9月支付21.43亿美元收购新华三30%股权，导致负债增加 [4] 行业与市场 - 国内头部互联网公司加大AI算力资本开支，推动ICT设备需求 [2] - 美国出口限制导致AI服务器供应紧张，国产替代加速 [3]