报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][5][94] 报告的核心观点 - 株冶集团是国内锌冶炼龙头，主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半 [1] - 产能持续提升，原矿生产规模达 86 万吨/年，铅锌金属资源量合计约 87 万吨，金资源量 43 吨，银资源量 1259 吨 [2] - 矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道，有望增厚冶炼业务利润 [2] - 集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪，公司已重组收购水口山有色下的核心铅锌资产 [3] - 预计 2025 - 2027 年归母净利 11.0/12.2/13.3 亿元（+40%/11%/9%），EPS 为 1.03/1.14/1.24 元，合理估值 15.41 - 18.49 元/股，相对目前股价有 47 - 77%空间 [3] 各部分总结 五矿旗下铅锌采选冶平台 - 公司源于 1956 年的株洲冶炼厂，2023 年完成重组，拥有独立铅锌矿山资源，成为综合性公司，锌产品总产能 68 万吨居全国首位，铅冶炼有相关产能，2024 年全球精炼锌产量中公司市占率约 2.2% [15] - 2023 年重组后获取独立铅锌矿山资源，产业链及产品种类完善，控股股东变更为水口山集团，实控人仍为中国五矿 [16] - 自有矿山产出多种矿产品，锌、铅冶炼环节综合回收有价元素，副产品硫酸外售，除自有矿山，还外购原料，2024 年锌、铅产品原材料自给率低，外购价格按成品市场价扣减加工费确定 [19][23] - 公司有 9 家子公司，8 家全资，水口山有色和株冶有色为盈利主力 [24] 资源优质，集团赋能 - 公司是国内锌冶炼龙头，有完整产业链，2023 年重组新增业务，采选冶规模保障收益，2024 年营收和归母净利增长，原矿产量提升 [27][28] - 主营业务来自锌及锌合金等，2024 年各业务营收和毛利占比有变化，铅及铅合金毛利为负 [30] - 公司拥有 86 万吨铅锌铜采选能力，矿山资源禀赋好，富含金银，重组后矿山产量大幅提升，铅锌金属等资源量丰富 [32][34][35] - 产能产量方面，锌、铅等冶炼有相关产能，矿山端有一定生产能力，2024 年各产品产销量有差异 [38][39] - 公司实控人中国五矿资源丰富，控股股东湖南有色业务多元，旗下多家企业为重要骨干子企业，公司收购核心铅锌资产，集团内还有优质资产 [45][46][47] 财务分析 - 资本结构及偿债能力方面，2024 年资产负债率 50.8%，有息负债率 21.3%，流动比率 0.97、速动比率 0.46，权益乘数 2.0，财务费用同比减少 28% [53] - 经营效率方面，2024 年总资产周转率 2.2，存货周转率 8.3，应收账款周转率 75.8，周转天数处于行业较好水平 [63] - 盈利能力方面，2024 年毛利率、净利润率分别为 8.8%、4.1%，净资产收益率 28%，总资产收益率 11%，投入资本回报率 13%，盈利能力领先同业 [66][67] - 成长性方面，2022 - 2024 年公司收入复合增速 12.3%，归母净利 CAGR177.7%，2024 年每股收益 0.73 元，每股净资产 2.66 元 [75] 盈利预测 - 假设前提：矿端预计 2025 年原矿产量 86 万吨，金、银矿产出增长，2025 - 2027 年铅锌价格偏稳，黄金维持高位；冶炼加工业务中，预计 2025 - 2027 年锌、铅加工费均价变化，产量接近产能，各业务营收、毛利有相应预测 [80] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年收入分别为 210/212/214 亿元，归属母公司净利润 11.0/12.2/13.3 亿元，利润年增速分别为 40.1%/10.7%/8.8%，每股收益分别为 1.03/1.14/1.24 元 [87] 估值与投资建议 - 估值分析：绝对估值目标股价区间为 14.95 - 19.92 元/股，相对估值按 PE15 - 18 倍，对应 2025 年股价区间 15.41 - 18.49 元/股 [89][93] - 投资建议：公司股票合理估值区间在 15.41 - 18.49 元/股之间，相对于目前股价有 47 - 77%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [94]