报告行业投资评级 - 对九号公司的投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 国内电动两轮车呈头部化格局但盈利低，未来有望形成双寡头格局，盈利能力提升主要来自格局红利，建议关注九号公司 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业特点：看似矛盾的头部化格局 VS 低盈利现状 - 行业呈头部化格局，2024 年 CR3 约 61%，龙头雅迪份额约 26%，但行业盈利低，雅迪等品牌 2024 年毛利率和净利率远低于空调行业 [1][11] - 低盈利原因包括准入门槛低，整车偏组装性质竞争充分；供需属性复杂，供给端成本高，需求端溢价能力弱；规模效应不强，多 SKU 模式下龙头与行业毛利率差距不明显 [20][21][23] 格局：渠道、产能&品牌为核心竞争要素，有望形成双寡头格局 - 电动两轮车商业模式中，渠道&产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势，线下门店是主要销售渠道，产能扩张支撑销售、降低运输成本，品牌优势带来溢价 [30][33][39] - 行业格局有望进一步集中，参考空调行业有望形成双寡头格局，严格生产标准将出清中小企业，龙头公司持续扩产强化规模优势，各公司渠道扩张带动份额提升 [48][50][54] 未来发展：电动两轮车为存量市场，盈利能力提升主要来自格局红利 - 短期行业需求驱动力方面，国内电动两轮车为存量市场，2019 年新国标后迎来换车小高峰，以旧换新和新一轮新国标政策助力存量替换需求释放 [58][59][63] - 中长期利润率提升空间方面，对比空调行业，电动两轮车盈利能力可提升但空间更小，上游降本方面，电动两轮车上游核心零部件充分竞争，产业链一体化优势不显著，电机自研自产或有一定正向贡献；中游提价方面，行业格局未达稳态且用户价格敏感性高，短期难以大幅提价，但产品结构向高颜值、长续航、智能化方向迈进；下游压缩利润空间方面，电动两轮车渠道体系不具备改革条件，短期压降利润可能性不大，但稳态后费用让渡有望收回 [65][71][94] 标的公司梳理 - 雅迪控股：2015 年以来增长强劲，量端销量和市占率提升，价端产品单车收入有所提升；规模上产能引领、产品推新、渠道拓展；盈利上布局三电系统提升一体化能力 [108][116][132] - 爱玛科技：成立于 1999 年，在电动自行车领域品牌优势较强，2023 年市场份额达 18.7%，积极新建生产基地扩大产能，持续推进渠道建设与升级 [137] - 九号公司：成立于 2012 年，为全球智能短交通龙头，2019 年起布局电动两轮车领域，聚焦中高端、主打智能化，已建立全面营销网络系统 [141] - 新日股份：成立于 1999 年，2023 年市场份额 4.1%，为第二梯队公司，渠道覆盖度逐步增强，车型分为豪华款和简易款 [144]