报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][11] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收下降但归母净利润稳健增长，全年营收有下行压力但业绩展望仍稳健；经营上销售规模维持行业第五，拿地表现改善，财务安全边际高，信用优势巩固，持有业务发展好，新发展模式探索领先，综合竞争力前列；当前估值未反映中长期价值且隐含空间大 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2025年一季度报告显示，报告期内实现营业收入204亿元（-13.9%），归母净利润4.5亿元（+34.0%），扣非归母净利润3.9亿元（+32.4%） [6] 事件评论 - 营收下降但业绩稳健增长：2025Q1营业收入同比降13.9%，综合毛利率同比降2.7pct至11.8%，期间费用率提升1.2pct至7.1%，但归母净利润同比增34.0%，因结转项目权益比例同比提升；截至2024年末，（合同负债+预收账款）/年化营业收入=0.86X，后续收入端有压力，但毛利率处底部区间，资产减值计提有望减少，2025年业绩展望稳健 [11] - 销售降幅收窄，拿地表现改善：2025Q1销售额351亿元（-12.8%），排名行业第五，销售降幅较去年全年收窄，较2024Q4边际趋弱；2025年可售货值约3250亿元，全年销售有下行压力；Q1全口径拿地金额200亿元（+102.0%），拿地强度提升至57%（去年全年22%），核心一二线城市拿地金额占比93%，北京、上海占比76% [11] - 财务安全边际高，运营效率下行斜率放缓：2025Q1末剔除预收账款的资产负债率为60.5%，净负债率为51.1%、现金短债比为1.1，短债占比为24.7%，杠杆水平低，财务指标安全边际高；2024年末平均融资成本为2.99%，信用优势巩固；2025Q1并表回款/有息负债降至0.73，下行斜率放缓 [11] - 持有业务稳健发展，新模式探索领先：2024年主要持有物业全口径收入74.6亿元（+12%），开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.42%（+0.2pct）；2025Q1招商积余营收44.6亿元（+19.9%），归母净利润2.2亿元（+15.1%）；2024年代建业务新增管理面积约898万平；公司拥有三个境内外上市REITs平台，新模式探索领先 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预测2025 - 2027年营业总收入分别为1657.19亿元、1467.41亿元、1309.71亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为41.68亿元、44.74亿元、49.13亿元 [16] - 资产负债表：预测2025 - 2027年资产总计分别为8323.40亿元、8046.16亿元、7838.62亿元，负债合计分别为5410.59亿元、5084.66亿元、4823.64亿元 [16] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为246.01亿元、195.37亿元、121.16亿元，投资活动现金流净额分别为 - 29.37亿元、 - 30.90亿元、 - 33.39亿元，筹资活动现金流净额分别为 - 81.17亿元、 - 67.65亿元、 - 56.88亿元 [16] - 基本指标：预测2025 - 2027年每股收益分别为0.46元、0.49元、0.54元，市盈率分别为19.92X、18.55X、16.89X，市净率分别为0.73X、0.72X、0.70X [16]