报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 24年疆内白酒市场承压，公司自24Q3降速出清渠道风险，在新营销战略推进下，稳固疆内市场，疆内主品韧性凸显，预计后续经营情况将逐步趋于良性，考虑25年白酒行业大环境，适度调整盈利预测，预计2025 - 2026年公司归母净利润分别为3.14/3.48亿元（前值: 3.99/4.64亿元），新增27年盈利预测值3.81亿元，对应增速分别为10%/11%/9%，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22.03/2.86/2.78亿元（yoy: -1.27%/-15.91%/-16.48%），2025Q1分别为7.96/1.44/1.44亿元（yoy: -4.32%/-9.29%/-9.76%），分红率54.40%（23年：53.24%），25年营收目标23亿元 [1] 产品结构 - 24年高档/中档/低档产品收入15.29/5.06/1.34亿元（yoy: +4.27%/-8.17%/-20.53%），中、低档产品占比减少，结构升级趋势延续；25Q1高档/中档/低档产品收入6.20/1.34/0.34亿元（yoy: +8.77%/-30.75%/-40.94%），春节动销偏弱&结构升级持续下，高端占比78.67%持续提升 [1][2] 市场表现 - 25Q1疆内/疆外营收分别为6.95/0.93亿元（yoy: +3.49%/-37.86%），疆内大盘稳固，疆内核心单品发挥压舱石作用，疆外大环境承压背景下，增速阶段性下滑 [2] 渠道情况 - 25Q1直销/线上销售/批发代理收入1.97/0.43/5.48亿元（yoy: +69.89%/+0.65%/-17.27%），2024末经销商数量同比下滑14家至57家（25Q1不变），25Q1平均经销商规模同比+3.05% [2] 盈利情况 - 24年公司毛利率/净利率+4.06/-2.44个百分点至52.28%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+2.51/+0.25/+1.06个百分点至11.92%/4.66%/1.23%，销售费用率上涨或因为24Q1 - 3疆外扩张投入较大；25Q1毛利率/净利率同比 - 3.12/-1.27个百分点至48.77%/18.04%，毛利率下降或因春节档货折加大，销售费用率/管理费用率/财务费用率 - 1.42/+0.31/+0.45个百分点至5.21%/3.34%/0.59%；25Q1末合同负债环比/同比变动+0.06/-0.30亿元至0.61亿元 [1][3] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为23.13/24.29/25.99亿元，增长率分别为5.00%/5.02%/7.03%；归母净利润分别为3.14/3.48/3.81亿元，增长率分别为10.02%/10.77%/9.47% [4] 财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率分别为37.46%、 - 1.27%、5.00%、5.02%、7.03%，营业利润增长率分别为90.02%、 - 11.43%、6.47%、12.00%、9.89%，归属于母公司净利润增长率分别为105.43%、 - 15.91%、10.02%、10.77%、9.47%；获利能力方面，毛利率分别为48.23%、52.28%、52.30%、52.80%、53.00%，净利率分别为15.23%、12.97%、13.59%、14.34%、14.66%；偿债能力方面，资产负债率分别为20.90%、22.12%、16.15%、21.19%、17.06%等 [12]