报告公司投资评级 - 行业为原材料业/黄金及贵金属，6 个月评级为买入（首次评级），当前价格 18.84 港元，目标价格 29.6 港元 [5] 报告的核心观点 - 招金矿业是高潜力金企，在资源潜力与运营管理上有管理赋能、产量跃升、成本优势 3 大优势，助力其在金价上行周期中获领先地位 [1] - 基于黄金货币与金融属性，利好金价因子持续深化，2025 年黄金价格有望上升 [3] - 测算 2025 - 2027 年公司归母净利润为 36.1/46.4/57.6 亿元，对应 PE 为 18.5/14.4/11.6X，给予招金矿业 2025 年估值 27X，对应目标市值 975 亿元，目标价 27.5 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 招金矿业：资源实力雄厚的领先金企 - 发展历程：招金矿业 2004 年成立，2006 年在港交所上市，位于“中国金都”山东招远，核心金矿有蚕庄、夏甸等，国内建成山东、甘肃、新疆三大产金基地，2015 年后开启海外收购，2024 年完成西金矿业 60%股权收购 [12] - 经营管理：2022 年紫金矿业以 40.6 亿元收购招金矿业 20%股份成第二大股东，引入四位高管加入管理层；紫金矿业有丰富矿山运营管理经验，以“五大协同”赋能招金矿业 [15][17] - 财务分析：营业收入稳步增加，21 年产量降、22 年产能未全释放、23 年产能充分释放；规模效应凸显，费用率显著降低；长期盈利能力稳定，发展稳健 [18][19][24] 存量资源实力雄厚，增量矿山投产在即 - 资源端：保有黄金矿产资源量超 1300 吨，可采储量超 500 吨，业务遍及全国主要产金区域；海域、大尹格庄等四座金矿为资源主力矿山，合计保有资源量占比 70%；资源储备靠前，市值/资源比位于较低水平 [29][30][31] - 生产端：主要产品为矿产金和加工金，矿产金是主要收入和利润来源；近年来矿产金产量整体维稳于 20 吨附近，同业对比产量居前列，后续产量有望进一步提升 [36][38] - 成本端：近年来克金综合成本中枢有所抬升，2018 - 2023 年单位成本 CAGR 为 7.4%；成本涨幅可控，单位利润随金价上涨大幅增长；成本管控优秀，克金成本处于同业下游水平 [39][41] - 增量矿山端： - 海域金矿：由招金与紫金共同持股，2021 年取得采矿许可证；位于主要黄金成矿带，深部找矿潜力足；保有资源量大、品位高，开采前景好，年产量有望达 15 吨以上，成本低廉，经济效益显著；预计 2025 年投产 [44][45][49] - 铁拓矿业：2024 年招金完成对其全资持股；阿布贾金矿矿体禀赋优秀，资源储备丰富，正处爬产期，预计年均产金 5.3 吨，矿区增储空间充足，有望新增产量 2.6 吨/年 [53][54][56] - 科马洪金矿：2024 年招金间接控股；位于非洲塞拉利昂，属近产大型矿山，扩产完成后年产量有望达 2.3 吨，找矿潜力大 [57] 黄金：多因子持续深化，金价有望持续攀高 - 2024 年金价复盘：COMEX 金和沪金年内涨幅分别为 27.08%和 27.84%；24H1 地缘政治风险和央行购金彰显黄金避险价值，24H2 降息预期和美国大选影响金价 [60][61] - 2025 年金价展望： - 货币属性：中期特朗普关税政策或推高通胀，财政赤字率攀升使黄金抗通胀属性凸显；长期美元信用弱化，各国央行增持黄金推升金价 [65] - 金融属性：中期美元指数或周期性见顶，欧元与日元升值预期加大其下行概率；长期美国进入降息周期，推升金价 [65] - 黄金商品与权益的“剪刀差”有望迎来修复：2024 年以来内盘黄金股与黄金经历修复 - 背离 - 修复三个阶段；背离原因是资产属性不同、购买力量复杂、业绩预期方差大；修复动力是美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启；当下黄金股估值处于五年期 20%分位，板块修复兼具空间与动力 [91][92][99] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：存量矿山单位利润有望上行，增量矿山产量增长增厚利润；预计 2025 - 2027 年矿产金产量分别为 21.4 吨、24.4 吨、26.4 吨，铜产量 5000 吨/年；黄金均价为 730、750、800 元/g，铜均价为 7、7.4、7.9 万元/吨；克金成本为 220、210、210 元/g；测算销售收入为 157.9/183.6/210.5 亿元，毛利为 86.5/107.2/128.5 亿元 [106] - 投资建议：选取可比公司计算 2024 年平均 PE 为 32.8X，考虑招金矿业优势及港股折价，给予 2025 年估值 27X，对应目标市值 975 亿元，目标价 29.6 港币，首次覆盖给予“买入”评级 [108]