报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][7][52] 报告的核心观点 - 强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善确定性较高，若家悦烘焙出现较好品牌势能，家家悦有望成为较好赔率的投资标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6.3834亿股，流通股本6.3834亿股，市价10.85元，市值69.2597亿元，流通市值69.2597亿元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,763|18,256|18,566|19,258|20,066| |增长率yoy%|-2%|3%|2%|4%|4%| |归母净利润（百万元）|136|132|179|254|300| |增长率yoy%|127%|-3%|36%|41%|18%| |每股收益（元）|0.22|0.21|0.28|0.40|0.47| |每股现金流量|2.53|1.80|1.81|1.98|2.04| |净资产收益率|6%|5%|7%|10%|11%| |P/E|50.8|52.5|38.7|27.3|23.1| |P/B|2.7|2.9|2.8|2.7|2.5| [5] 烘焙赛道情况 - 千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道，不同资料对烘焙行业规模统计有差异，24年烘焙主要消费渠道中排名前三的为烘焙专卖店、线下商超、传统电商 [12] - 行业入局者逐步增多，说明景气度被认可，且能共同培育消费习惯 [15] - 商超渠道烘焙趋势为联营变自营，遵循大单品逻辑，性价比更高，山姆和盒马已成功走出先例，烘焙也是商超重要引流产品 [16][19] 家悦烘焙情况 - 家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力，有较好产业合作方资源，直营和加盟模式兼具，在垂类产品单店模型方面有尝试 [21][27][29] - 当前进展以超市烘焙区为主，独立品牌店为辅，未来可能两条模式共进，产品迭代速度较快，部分爆款sku有跟进且价格有一定性价比 [30][31][37] 盈利预测与估值 - 调改有望提升坪效和毛利率，山东省外业务减亏，新租赁准则对财务费用影响逐年减弱 [41][42] - 预计25/26/27年公司营业收入分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%，未考虑家悦烘焙独立店及独立品牌化发展对收入的贡献 [43] - 预计25/26/27年生鲜品类收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%，食品化洗品类收入增速分别为-2%/1%/1%，百货品类收入增速分别为-9%/-5%/0%，其他业务收入增速分别为0%/1.5%/1.5% [44] - 预计25/26/27年毛利率稳中有升，分别为23.5%/23.8%/23.9%，销售费用率分别为18.35%/18.25%/18.10%，管理费用率分别为1.90%/1.88%/1.85%，财务费用分别为2.45/2.40/2.35亿元 [46] - 选取A股商超类相关上市公司对比，家家悦当前估值较平均更低，首次覆盖给予“增持”评级 [48][52]