报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 金牌家居新零售战略成效显现，虽24年和25Q1业绩有波动但多品类布局完善、新零售及国际化发展有进展，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1公司实现收入5.87亿元，同比-8.4%，归母净利润0.35亿元，同比-4.2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比+0.8% [1] - 24年公司实现收入34.75亿元，同比-4.7%，归母净利润1.99亿元，同比-31.8%，扣非归母净利润1.41亿元，同比-39.8% [1] - 24年公司销售毛利率为28.68%，同比-0.90pct，归母净利率5.74%，同比-2.28pct [1] 利润承压原因 - 受地产行业阶段性承压、营业收入减少且收入结构变化致综合毛利率略有下降 [1] - 2023年发行可转换公司债券产生的费用化利息增加 [1] - 新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多 [1] 分产品情况 - 24年整体橱柜收入20.25亿元，同比-9.3%，毛利率26.60%，同比-2.62pct；整体衣柜收入10.59亿元，同比+1.4%，毛利率33.04%，同比+3.34pct；木门收入2.50亿元，同比+1.8%，毛利率7.65%，同比+0.43pct；其他产品收入0.48亿元，同比+98.6%，毛利率22.05%，同比-0.51pct [2] - 25年Q1整体橱柜收入3.22亿元，同比-17.2%，毛利率28.90%，同比+2.88pct；整体衣柜收入2.06亿元，同比+8.3%，毛利率31.21%，同比+3.01pct；木门收入0.36亿元，同比+43.9%，毛利率8.07%，同比+0.78pct；其他产品收入0.08亿元，同比-44.5%，毛利率22.27%，同比+5.23pct [2] 分渠道情况 - 24年经销收入17.56亿元，同比-6.6%，毛利率36.31%，同比+0.90pct；大宗业务收入12.42亿元，同比-2.6%，毛利率14.00%，同比-1.41pct；境外收入3.35亿元，同比+22.3%，毛利率27.35%，同比+2.70pct；其他收入0.37亿元，同比+98.6%，毛利率26.08%，同比-6.60pct [3] - 25Q1经销收入3.06亿元，同比+7.2%，毛利率37.33%，同比+1.48pct；大宗业务收入1.87亿元，同比-20.2%，毛利率12.93%，同比+1.40pct；境外收入0.74亿元，同比-9.5%，毛利率30.44%，同比+0.54pct；其他收入0.06亿元，同比-52.7%，毛利率21.19%，同比-0.74pct [3] 渠道发展举措 - 经销方面，截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为1586/1102/731/225/124/136/3904家，较24年末-10/+7/+10/+8/+14/-11/+18家；全面推进新零售1.0（140战略）落地，引导经销商打造多线战斗力，推动一城多商多渠道布局，构建V8服务系统，24年家装渠道业绩同比约40%增长 [4] - 出海方面，升级出海模式，将国内业务模式等推向国际市场；以泰国制造基地为核心，设卫星工厂，跑通跨国供应交付齐套模式，构筑本土供应链和海外市场供产销一体化循环体系 [4] 盈利预测调整 - 预计公司25 - 27年归母净利分别为2.3/2.5/2.7亿元（25 - 26年前值为2.4/2.5亿元），对应PE分别为13X/11X/10X [5][7] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,645.48|3,474.72|3,655.41|3,965.38|4,331.79| |增长率(%)|2.59|(4.68)|5.20|8.48|9.24| |EBITDA(百万元)|597.62|531.84|410.40|432.70|463.57| |归属母公司净利润(百万元)|292.03|199.29|228.84|251.46|274.69| |增长率(%)|5.42|(31.76)|14.83|9.88|9.24| |EPS(元/股)|1.89|1.29|1.48|1.63|1.78| |市盈率(P/E)|9.82|14.40|12.54|11.41|10.45| |市净率(P/B)|1.04|1.02|0.95|0.90|0.85| |市销率(P/S)|0.79|0.83|0.78|0.72|0.66| |EV/EBITDA|4.35|4.02|4.05|2.94|2.50| [7]