报告公司投资评级 - 股票投资评级为买入，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域，受益于市场复苏和新客户量产，产能利用率提高，高端产品测试业务占比提升，2024年营收创新高，可转债募投项目将扩充高端芯片测试产能 [4] - 芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，预计2030年中国大陆芯片测试服务市场空间达千亿人民币 [4] - 台资龙头京元电子的成长验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势，大陆市场空间大，内资企业有发展和赶超机会 [4] - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收14.06/18.33/23.09亿元，净利润1.95/3.11/4.49亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为45/28/20倍，维持“买入”评级 [6] 各目录总结 内资独立第三方测试领军企业，持续发力高端芯片测试领域 - 股权结构：上海伟测半导体科技股份有限公司股权较为分散，上海蕊测半导体科技有限公司持股30.87%，还有多家投资机构持股 [13] - 发展历程：经历创业摸索和积累、快速成长与发展壮大、跨越式发展与确立行业领先地位三个阶段，从晶圆测试业务起步，后开拓芯片成品测试业务，客户从模拟类客户升级为国内知名芯片设计公司和封测厂商，再到中国大陆最高端的芯片设计公司 [15] - 高端产品测试业务占比提升：2018 - 2022年营收高速增长，2022Q4行业下行，公司调整策略聚焦高端芯片等领域，2024年营收创新高，2025Q1营收2.85亿元，同比+55.39% [16] - 产能扩张+股权激励短期影响利润：2018 - 2022年利润大幅增加，2023年利润下降，主要因股权激励、产能扩张和研发销售费用增加，2024年利润增速低于营收增速，2025Q1归母净利润同比扭亏为盈 [20] - 周期叠加产能因素短期影响毛利率：晶圆测试和芯片成品测试毛利率逐年下降，主要受行业周期和产能利用率影响，2025Q1毛利率32.67%，同比+6.13pcts [23] - 加大“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”研发力度：2018 - 2022年期间费用率下降，2023年提升，主要因营收增长小、逆周期扩产、股权激励和研发投入增加 [24] - 客户资源：公司积累了广泛客户资源，涵盖芯片设计、制造、封装、IDM等类型企业，前五大客户营收占比在40% - 45%左右 [27][28] - 供应商：2021 - 2024H1向前五大供应商采购占比上升，主要采购测试设备，供应商集中度高因测试设备市场集中度高 [30] - 可转债募投项目：募集资金11.75亿元用于无锡和南京项目，扩充高端芯片测试产能，预计90%左右收入来自高端芯片测试，配置较多三温测试和老化测试设备服务高可靠性芯片测试需求 [31] 芯片高端化和封装制程先进化提升测试费用占比，中国大陆千亿芯片测试服务市场空间 - 集成电路测试内容：包括晶圆测试和芯片成品测试，测试内容有参数测试与功能测试，参数测试含直流、交流、混合信号、射频参数测试，功能测试含数字电路模块、存储器读写功能测试等 [34] - 晶圆测试：通过探针台和测试机对裸芯片测试，可减少封装和后续测试成本，指导芯片设计和制造工艺改进 [35] - 成品测试：通过分选机和测试机对封装后芯片测试，挑选合格成品芯片，保障性能，指导封装工艺改进 [38] - 晶圆测试和成品测试的区别：产业链位置、测试设备、测试目的、客户群体不同，测试难度和竞争格局也有差异 [43][44] - CP工艺流程：有多种可选流程，不同类型晶圆测试推荐不同流程 [46] - FT工艺流程：不同类型成品芯片测试推荐不同流程 [48] - 集成电路测试的需求和产能分布：芯片设计公司是最大需求方，封测一体厂商、IDM企业、晶圆制造企业有外包测试需求，独立第三方测试厂商是主要供给方 [49] - 芯片的高端化和封装制程的先进化提升测试费用占比：随着芯片高端化和先进封装制程普及，测试费用占比提高，不同类型芯片有不同测试难点和行业创新方案 [51] - 台资巨头在中国大陆的发展较为缓慢，内资成长空间巨大：2021 - 2023年我国集成电路测试市场规模增长，预计2025年中国测试服务市场将达550亿元，占全球50.3% [63] - 集成电路测试主要设备：包括测试机、分选机、探针台，测试机价值量占比最大 [65] - 测试所需设备——测试机：行业资本投入壁垒高，测试机是最大细分领域，我国市场规模扩大，2022年爱德万、泰瑞达、致茂电子份额前三 [68] - 测试所需设备——探针台：探针测试是关键技术，市场规模将增长，设备向高精度发展，行业由国外厂商主导 [71] - 测试所需设备——分选机：应用于设计验证和成品测试环节，全球市场销售额将增长，国产三温分选机尚处起步阶段，汽车电子催涨其需求 [74] 台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势 - 独立第三方测试服务模式符合行业分工趋势：该模式是行业专业化分工产物，相比封测一体模式，具有技术专业性和效率优势明显、测试结果中立客观更受信赖的优点，京元电子等是全球独立第三方测试厂商前三强 [77]