报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4][52] 报告的核心观点 - 万华化学2024年年报显示营收增长但净利润下降，2025年一季度经营表现平稳，结合产品价格趋势和产能投放节奏，预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元 [1][4][9][44][52] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%；摊薄每股收益4.15元，每股经营现金流9.57元 [1][9] - 2025年一季度实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%；单季度EPS 0.98元 [1][9] - 拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，每10股派发12.5元现金红利（含税） [1][9] 点评 2024年三大业务板块销售规模实现增长 - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy +12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy -23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元 [2][10] - 综合毛利率基本持稳为16.2%，同比下滑0.6pcts；聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动 -1.5、+0、-8.6pcts [2][11] - 多个项目实现新产能释放，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别为580、544、209万吨，同比 +81、+69、+44万吨；销量分别为564、547、203万吨，聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量分别增加75、44万吨 [23][24] - 2024年我国MDI/TDI出口量分别为132/36.65万吨，纯MDI出口量11.62万吨，同比 -3.9%；聚合MDI出口量120.4万吨，同比 +15.3%；TDI出口36.65万吨，同比 +10.2% [29] - 2024年三大业务销售均价均下滑，聚氨酯、石化、新材料及功能化学品系列业务板块销售均价分别为1.34、1.33、1.39万元/吨，同比下滑2.4%、9.7%、7.1% [33] 母公司及参控股子公司经营情况 - 母公司/万华宁波/BC公司/万华福建/万华石化销售分别实现营业收入628、352、190、158、261亿元，同比分别6.0%、5.0%、 -1.3%、41.7%、6.6% [39] - 分别实现净利润150.2、48.4、 -9.4、27.3、0.2亿元，其中BC转为亏损（2023年为盈利6.3亿元） [39] 2024年费用同比有所上升，公司维持高研发投入 - 期间费用率6.2%，销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%，分别yoy +0.12/+0.26/+0.19pcts；三费金额合计67.36亿元，同比增加12.64亿元 [41] - 研发费用45.5亿元，研发费用率2.5% [41] - 计提资产减值损失7.4亿元、信用减值损失2亿元、营业外支出11.37亿元 [42] 一季度表现整体平稳 - 实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点 [3][44] - 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy +5.3%）、163（yoy -11.8%）、74（yoy +20.7%）亿元 [3][44] - 聚氨酯和精细化学品及新材料系列销量分别达到145（yoy +10.7%）、54（yoy +22.7%）万吨，但销售价格均有不同程度下跌 [3][44] - 期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts [3][44] 在建工程项目持续推进，24年及25 Q1固定资产增加明显 - 截至2025年一季度末，固定资产达到1374亿元，在建工程475亿元，在建工程/固定资产的比例为34.6% [46] - 2024年第四季度和2025年第一季度，固定资产环比增加131、186亿元，在建工程环比减少66、156亿元 [46] - 2024年累积转固286亿元，主要为聚氨酯产业链延伸及配套项目184亿元，乙烯二期项目16.7亿元，电池产业链项目21亿元 [46] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元） [4][52] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|175,360.94|182,069.12|195,727.02|204,554.33|220,230.03| |归属于母公司净利润（百万元）|16,815.76|13,033.07|13,129.78|16,311.28|22,477.33| |每股收益（元）|5.36|4.15|4.18|5.20|7.16| |毛利率|16.79%|16.16%|15.51%|17.34%|19.99%| |资产负债率|62.67%|64.72%|61.07%|61.22%|54.66%|[54][56]