报告公司投资评级 - 首次覆盖今世缘，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 今世缘作为江苏白酒龙头，产品结构升级、省内渠道精耕及省外扩张步伐稳步推进，未来有望实现份额再提升、规模再增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、今世缘：苏派名酒龙头，全国化稳步推进 1.1 公司介绍 - 公司是苏酒传承者与振兴者，前身国营高沟酒厂，酿酒历史久远，1996、2004 年分别创立今世缘、国缘品牌，2014 年上市，2019 年推国缘 V9，2023 年营收破百亿，长远布局 150 亿营收目标 [15] - 2016 - 2024 年总营收和归母净利润 CAGR 分别为 20.75%/20.77%，在 20 家白酒上市公司中排第 3 和第 8 位；2016 年初至 2024 年末股价累计增幅 278.16%，排第 7 位 [16] 1.2 股权结构 - 股权结构稳定，实控人为涟水县人民政府，今世缘集团截至 2025Q1 直接持股 44.72% [20] - 管理层稳定，2022 年完成股权激励计划授予实施，对 334 人授予 768 万份股权，占总股本 0.61%，调动员工积极性 [23] 1.3 业务结构 - 旗下国缘、今世缘、高沟三大品牌布局高中低价格带，2024 年中高价格带白酒收入占比达 94%，2021 - 2024 年特 A+类和特 A 类收入占比超 90%且逐年提升，CAGR 为 22.61% [25][26] - 2019 - 2024 年 100 元以上产品收入占比从 87.15%提至 93.88%，特 A+类、特 A 类和 A 类产品收入 CAGR 分别为 22.49%、16.98%和 5.96% [32] - 立足省内向外拓展，2019 - 2024 年省内收入占比稳定于 92 - 94%，2024 年省内和省外收入分别为 105.51 亿和 9.26 亿，占比 91.93%和 8.07%，CAGR 分别为 18.36%和 24.52% [34] 1.4 财务分析 - 成长能力：2019 - 2024 年营业收入从 48.70 亿增至 115.44 亿，CAGR 为 18.84%；归母净利润从 14.58 亿增至 34.12 亿，CAGR 为 18.53%；2024 年增速放缓 [41] - 盈利能力：2019 - 2024 年毛利率从 72.79%提至 74.74%，净利率从 29.94%降至 29.55%；2024 年毛利率和净利率同比降 3.60pct 和 1.50pct；2019 - 2024 年销售费用率由 17.51%升至 18.54%，2024 年同比降 2.23pct；2024 年毛利率和净利率在 20 家白酒上市公司中排第 7/6 位 [42][48] - 现金流情况：2019 - 2024 年销售收现从 54.32 亿增至 122.74 亿，CAGR 为 17.71%；经营性净现金流从 13.07 亿增至 28.67 亿，CAGR 为 17.00%；2024 年销售收现和经营性净现金流同比分别增 1.77%和 2.37% [53] - 分红情况：2014 - 2024 年分红率从 30.31%提至 43.85%，平均为 35.48%；2024 年在白酒上市公司中排第 15 位 [58] 二、历史复盘：稳步前行破瓶颈，砥砺奋进新征程 2.1 上世纪 90 年代 - 2003 年 - 20 世纪 90 年代：高沟酒厂历史悠久荣誉多，但 90 年代初部分产品不适应需求，1995 年底陷入停产半停产状态 [68] - 1996 - 2003 年：1996 年“今世缘”品牌面世，运用改良酿酒技术，1997 年公司成立，深耕省内市场 [69] 2.2 2004 - 2015 年 - 2004 - 2010 年：2004 年推出“国缘”品牌定位高端，2009 年推国缘 V3 和 V6，五年后销售额破 20 亿，跻身“中国白酒制造业行业效益十佳企业” [70] - 2011 - 2015 年：2012 年政策限制“三公”消费，行业调整，公司调整重心至“今世缘”深耕婚喜宴市场，2014 年上市 [71] 2.3 2016 年 - 至今 - 2016 - 2020 年：行业回暖，公司重心回国缘，2016 - 2020 年营收和归母净利润 CAGR 约 19%和 20%；特 A+系列收入 CAGR 达 34.6%；省内深耕同时开拓省外，2016 - 2020 年省内和省外市场收入 CAGR 约 19%和 21%；2019 年推国缘 V9，2020 年 V 系销售 2.6 亿左右 [74][79] - 2021 年 - 至今：推进省内深耕与省外培育，围绕四大重点工程发力，优化组织架构；2025 年推动营销升级；2021 年设“十四五”目标，2024 年末营收达 115.46 亿；2024 年省内收入 105.51 亿，同比增 13.32%，省外收入 9.26 亿，同比增 27.37% [80][86] 三、竞争优势：缘文化得天独厚，升级扩张稳扎稳打 3.1 “缘文化”底蕴深厚，产品结构有序升级 - 以“缘文化”为基础推进文化营销，凸显国缘、今世缘品牌文化诉求，开发服务项目探索营销新模式 [87] - 重视品牌营销，销售费用提升，2023 年为“品牌价值提升年”，构建品牌管理体系，加大终端和消费者红包力度 [90] - 产品战略清晰，坚持发展明星单品，进行“四大战役”，2025 年围绕方针和工程提升竞争力 [95] - 国缘系列是重点，四开和对开卡位次高端价格带，V 系承接升级；与竞品价格错位竞争，提高竞争力 [96] - 产品结构升级带动利润率提升，2019 - 2024 年特 A+类和特 A 类产品收入 CAGR 约 22%和 17%，白酒销量和均价 CAGR 约 12%和 6%，毛利率从 72.8%提至 74.7% [99] 3.2 聚焦政商务团购优势，稳步发展流通渠道 - 精准抓住团购起家，针对不同场景制定团购策略；流通渠道发展晚，近年增加经销商和网点数量 [101] - 渠道模式升级至“1 + 1 + N”厂商协同模式，注重分化管理，提升协销深度，构建“厂 - 商 - 店 - 客”命运共同体 [104] 3.3 省内自北向南扩张，省外打造样板市场 - 江苏白酒市场规模超 600 亿，今世缘与洋河竞合，2019 - 2024 年今世缘省内收入 CAGR 为 18.36%，2019 年和 2024 年与洋河省内收入比例从 1:2.3 变为 1:1.2 [105] - 淮安和南京大区基本盘稳固，2019 - 2024 年营收占比合计 42 - 48%，营收 CAGR 分别为 16.23%和 15.62%，2024 年收入占比分别为 19.47%和 22.92% [109] - 苏中市场发展迅速，2024 年营收占比 16.77%，2019 - 2024 年营收 CAGR 为 26.32% [115] - 苏南地区逐渐起势，2019 - 2024 年营收 CAGR 为 17.55%，2024 年营收占比为 12.42% [118] 四、成长分析：V 系引领开系稳固，结构升级区域深耕 4.1 次高端价格带持续扩容，国缘各系发展稳定 - 产品结构有望继续升级带动利润率提升，百元左右大众消费提档，单开淡雅表现出色 [22][23] 4.2 深耕团购渠道，完善流通渠道布局 - 深耕团购渠道，完善流通渠道布局，提升市场竞争力 [23] 4.3 省内增长势头稳健，省外不断拓点布局 - 两大成熟大区收入稳定增长，持续贡献核心营收 [24] - 苏中大区较快增长，苏南大区发展潜力大 [24] - 苏北地区依靠本土优势，市场表现保持稳健 [25] - 省外聚焦战略市场，打造样板助力全国化布局 [26] 五、盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 5.1 收入拆分及盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年摊薄 EPS 分别为 2.99/3.28/3.58 元/股，当前股价对应 PE 约 16.3/14.8/13.6 倍 [1] 5.2 可比公司估值 - 报告未提及可比公司估值具体内容