报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.79元，目标价格11.59元 [6] 报告的核心观点 - 三维化学是高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期，化工实业托底业绩、催化股价，工程业务有望在25 - 27年集中兑现，高端新材料项目有潜在业绩高弹性，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 - 2020年收购诺奥化工89.89%股权并表，使公司从工程公司转变为“工程 + 化工”双轮驱动，带动营收及归母净利润显著增长，24年醇醛酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90% [14] - 并入诺奥化工带动经营性现金流显著改善，降低经营风险和负债率，24年经营性现金流净额2.85亿元，25Q1末整体资产负债率仅17.85%，在手现金充裕 [17] - 收购后股价能充分受益于化工品涨价逻辑，2024年下半年正丙醇价格上升，同期公司股价涨幅达139% [22] - 2021 - 2024年公司现金分红比例均在40%以上，2024年拟定现金分红金额2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6% [24] - 公司化工品可通过原料端切换生产高效益产品，平滑价格波动对盈利能力的影响 [26] - 22年是诺奥化工盈利相对低位，主要因原材料采购成本上涨，产品价格难向下传导成本压力，22年醇醛酸酯类和残液加工类产品平均售价同比分别 - 5.4%、 - 0.4% [27] - 25年以来产品价格下滑幅度大于原材料价格下滑幅度，若维持当前价格水平，不考虑产能变化，25年化工业务盈利水平可能与22年相近，若产品提价或原材料降价，盈利能力有望转好 [31] - 三维化学正丙醇产能全国领先，为10万吨/年，25年新增产能或主要来自鲁西化工的8万吨/年 [36] - 受反倾销制裁和对等关税政策影响，进口正丙醇价格或将攀升，带动国内正丙醇销售价格上行 [38] - 正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，国内65%的正丙醇用于此，25年醋酸正丙酯产能有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约5.6万吨，正丙醇价格或仍有上升空间 [42][45] - 构建正丙醇价格利润弹性模型，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元 [52] - 正丙醇售价变化对吨毛利影响更显著，当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达7500元/吨以上时，吨毛利可在790元以上 [54] 工程业务：鲁油鲁炼 + 煤化工有望在25 - 27年集中兑现 - 公司工程业务聚焦硫磺回收装置，拥有自主研发技术，截至24年末累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年 [56] - 2024年新签订单84个，新签订单金额4.7亿元，同比 - 69.9%，25Q1末在手未完工订单16.7亿元，工程业务看点为传统石油化工工程集中兑现和煤化工投资放量带动硫磺回收工程市场扩容 [57] - 北方华锦项目2023年签约EPC合同，签约金额13.07亿元，截止25Q1末已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元，未确认收入约10亿元有望在25年Q2 - Q3集中确认 [59][61] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月动工，25年4月进入老旧装置拆除阶段，公司前身从胜利炼油厂改制而来，有望凭借区位优势获较多订单 [62] - 全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，按5年完成投资测算，年均投资规模达2065.8亿元，较21 - 23年年均投资增长220.6% [64] - 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进，未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目总投资规模分别为1189、2679、1048亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达983.3亿元 [66] - 除新疆外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、煤制乙二醇项目总投资规模分别为3950、615、724、123亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达1082.5亿元 [68] - 2025年以来全国煤化工项目加速推进，2 - 3月多个大型煤化工项目开工，对应项目总投资规模超1400亿元 [69] 未来新材料领域还有哪些看点 - 公司有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量 [4] 盈利预测和投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级 [4]