证券代码：002469 证券简称：三维化学 公告编号：2025-019 山东三维化学集团股份有限公司 2025年第二季度土木工程建筑业务经营情况简报 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有 虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 山东三维化学集团股份有限公司（以下简称"公司"）现将2025年第二季度土 木工程建筑业务经营情况公告如下： 一、总体情况 | | 第二季度 | | 截至报告期末累计已 | | 第二季度 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 新签约订单 | | 签约未完工订单 | | 已中标未签约订单 | | | | 类型 | 数量 | 金额 | 数量 | 金额 | 数量 | 金额 | 备注 | | | （个） | （万元） | （个） | （万元） | （个） | （万元） | | | 咨询设 | | | | | | | 工程咨 | | 计技术 | 27 | 15,702.21 | 103 | 23,052.93 | 2 | 866.78 | 询、工程 | | 性服务 | | | | | | | ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 本周CS建筑板块上涨2.77%，跑赢大盘1.76pct，园林工程和建筑装修表现较好，光伏、城市更新相关标的涨幅居前，低估值央国企股价底部企稳，受需求端政策预期好转以及反内卷情绪带动，大小票表现均较好，中小盘受益于城市更新、转型等主题性机会，大票基本面筑底但估值和股息率有吸引力，有望受益于潜在风格切换，建议从高景气细分赛道挖掘个股，重视大票的β机会[1] 根据相关目录分别进行总结 城市更新关注度显著提升，低估值大票呈现企稳 - 城市更新包含老旧小区改造、建立房屋使用全生命周期安全管理制度以及打造韧性城市、智慧城市等，政策加码预期下正加速推进，有望成为稳投资和扩内需的有效方式，具备较好政策及实施基础，关注四类标的，包括设计和检测端、施工和装修端、城市基础设施改造端、韧性城市和智慧城市端[2][13][14] - 今年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布意见明确城市更新主要目标、任务和支撑保障；6月，财政部、住建部公示20城实施城市更新行动名单并给予定额补助；7月，求是网文章指出城市更新要处理好保护与发展的关系，打造宜居、韧性、智慧城市[15] - 水泥出货率和石油沥青装置开工率显著回升，本周（7月11日）水泥出货率43.47%，环比+0.27pct，本周（7月9日）石油沥青装置开工率为32.7%，环比+1pct，三季度实物工作量有望加速形成[3][19] 本周行情回顾 - 本周（0707 - 0711）建筑指数上涨2.77%，沪深300板块上涨1.02%，建筑板块跑赢大盘1.76pct，园林工程和建筑装修板块涨幅靠前，个股中涨幅居前的有国晟科技（+42.98%）、新城市（+34.73%）、美丽生态（+34.46%）、广咨国际（+24.71%）、苏文电能（+18.18%）[4][21] 投资建议 - 基建实物量改善带来的顺周期机会：关注基建产业链实物工作量转化节奏，重点关注水利、铁路和航空等重大交通领域建设以及四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会，推荐区域高景气的弹性地方国企和建筑央企，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的企业；顺周期专业工程标的方面，中长期看好钢结构行业智能化改造，推荐鸿路钢构，关注新疆煤化工项目推进带来的相关上市公司订单和收入改善，推荐三维化学、东华科技、中国化学，关注航天工程[27][28] - 重视建筑板块转型及新兴业务方向的景气度提升：算力板块推荐海南华铁，建议关注甘咨询、宁波建工、城地香江；洁净室板块推荐柏诚股份、圣晖集成，建议关注亚翔集成[29] - 关注重大水电工程、深海经济、低空经济等主题性投资机会：重大水电工程建议关注中国电建、中国能建等；深海经济推荐中油工程、利柏特，关注海油工程、中海油服和海底数据中心应用；低空经济推荐苏交科、华设集团、设计总院，建议关注深城交、中衡设计、中化岩土[32]

正丙醇产业发展概述 - 正丙醇在化工和消费品工业中广泛应用，主要用作溶剂、化学合成中间体和表面活性剂原料 [2] - 正丙醇在溶剂领域兼具亲水亲油特性与低毒环保优势，满足涂料、油墨行业对高效挥发与安全性的双重需求 [2] - 作为关键中间体，其羟基反应活性支撑医药、塑料增塑剂等高附加值产品合成，催化工艺创新显著提升转化效率 [2] - 生物基制备路径与低生态毒性推动其在化妆品、生物燃料等新兴领域替代传统溶剂，助力碳减排目标 [2] - 高纯度电子级、医药级产品突破半导体清洗、锂电池电解液等高端场景 [2] 正丙醇行业政策背景 - 中国正丙醇政策体系构建了内外协同与绿色发展的立体框架，国家层面通过反倾销措施维护产业安全 [4] - 地方层面以区域特色实践推动转型升级，例如宁夏依托绿色技术创新促进化工工艺低碳化，山西通过集群化环保设施建设实现溶剂全生命周期管理 [4] - 政策重心聚焦技术端激励清洁生产工艺研发，市场端强化环保标准倒逼产品升级，贸易端平衡国际竞争与产能优化 [4] - 政策导向呈现保护性监管与创新性引导并行的双轨特征，既通过关税工具抵御外部冲击，又借助科技创新专项资金等机制激发企业内生动力 [5] 正丙醇行业产业链 - 上游以石油化工（丙烯、丙烷）和生物质（玉米淀粉、糖蜜）为原料基础，受国际油价波动和农业周期双重影响 [7] - 中游生产呈现化学合成法（催化加氢/羰基合成）与生物发酵法并行格局，头部企业通过工艺优化实现规模化降本 [7] - 下游应用覆盖涂料、医药中间体、食品包装油墨等传统领域，并向锂电池电解液、半导体清洗剂等高端场景延伸 [7] - 环保替代与新兴需求驱动市场扩容 [7] 正丙醇下游需求 - 传统化工领域仍占据主导地位，其中醋酸正丙酯作为核心衍生物支撑着溶剂应用的基本盘 [9] - 医药与农药中间体构成高附加值板块，依托原料药合成、高效低毒农药开发等精细化工场景 [9] - 环保溶剂作为新兴增长极，受益于生物基材料研发与碳中和政策引导，逐步拓展至电子清洗、锂电池电解液等战略新兴领域 [9] 正丙醇产业发展现状 - 行业通过技术升级与头部企业扩产实现了名义产能的持续增长，并逐步提升产能利用率，推动产量进入上行通道 [11] - 受制于下游醋酸正丙酯等新兴领域的需求激增，供需矛盾尚未完全缓解，部分市场仍依赖进口补充 [11] - 行业集中度较高，四大龙头企业占据主导地位，且通过乙烯羰基合成法等成熟工艺形成规模效应 [11] - 2024年中国正丙醇产量达到20.08万吨，标志着国产化替代进入新阶段 [11] 正丙醇进口情况 - 中国正丙醇产业长期受制于国内产能不足，形成对进口的高度依赖 [12] - 进口渠道以美国为主导，但自2020年7月商务部对美国进口正丙醇实施反倾销制裁后，美国进口量锐减 [12] - 2024年中国正丙醇进口量为3.86万吨 [12] 正丙醇产业企业竞争 - 市场结构以大型综合化工集团主导，中小型企业通过差异化策略寻求生存空间 [15] - 三维化学凭借全产业链布局和灵活产线切换技术，稳居产能榜首并掌握高端市场定价权 [15] - 鲁西化工通过乙烯一体化项目持续扩张产能，其工艺优化与成本控制能力形成后发优势 [15] - 三维化学2024年营收25.54亿元，同比下降3.88%，但第四季度营收环比增长28.89%至8.61亿元 [16] 正丙醇产业发展趋势 - 未来将聚焦于绿色生产技术的深度革新与生物基原料的规模化应用 [18] - 行业正加速推进生物发酵法替代传统化学合成工艺，利用微藻、酵母等可再生生物资源实现低碳排放路径 [18] - 企业依托人工智能和大数据技术重构生产流程，构建智能控制系统以提升反应效率与产品质量稳定性 [18] - 以固态电池电解质、生物医药载体、功能性复合材料为突破口，延伸至新能源、生物降解材料等战略新兴领域 [18]

公司基本情况 - 公司是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，业务包括工程、化工、催化剂业务 [3] 投资者关系活动信息 - 活动时间为2025年5月21 - 22日，地点在三维化学公司总部，接待人员有董事会秘书张军和证券事务代表刘财 [2] - 参与单位有中泰证券、湘财基金、中信证券等多家机构 [2] 工程业务情况 - 2025年第一季度新签约工程咨询设计类和总承包类订单金额30,232.80万元，截至3月31日累计已签约未完工订单金额167,064.56万元，在手订单充裕 [5] - 在手未完工工程项目包括北方华锦联合石化、中石化（天津）石油化工等公司的相关项目 [6] 煤化工领域项目情况 - 已承接神华榆林、宁夏宝丰能源等公司的一大批煤化工领域项目 [7] - 2025年新中标新疆天池能源、国家能源集团新疆哈密能源化工等公司的新建煤化工项目工程服务、催化剂采购相关工作 [7][8] 化工业务情况 - 主要产品有部分C3、C4、C5、C8醇（醛、酸）以及醋酸正丙酯、醋酸丁酸纤维素及其衍生物等，应用于多个行业领域 [3][8] - 拥有完善“醛醇酸酯”产业链，生产经营灵活，可根据市场情况切换原料生产高效益产品 [9] - 增量项目包括推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”，力争“异辛酸”新增产能（50000吨/年）投产，“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”进行技术论证和设计优化 [10][11] - 未来规划是整合研发资源，推动产品向绿色、高端方向发展，提升附加值 [11] 合作研发情况 - 与中科院大连化物所达成全面战略合作伙伴关系，合作开发的“10万方/年炼化工业硫化氢离场电催化分解制氢气和硫磺技术开发”项目准备中试试验 [11] 催化剂业务情况 - 依托控股子公司青岛联信开展，产品应用于大中型煤基合成气项目 [11] - 青岛联信是国内重要的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，拥有国际领先技术和持续研发能力，科技带头人纵秋云教授为业界领军人才 [11] - 经营模式不仅可销售催化剂，还可提供工艺包、专有设备及其他技术服务 [11]

公司基本情况 - 公司是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，业务包括工程、化工、催化剂业务 [2][3] - 工程业务服务化工、石化行业，积极开拓新能源市场，以环保见长，提供一站式工程技术服务，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司 [3] - 化工业务是国内最大正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业，从事化工新材料研发及多种产品生产销售，产品应用广泛 [3] - 催化剂业务是国内有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，QDB系列耐硫变换催化剂综合性能国际领先，产品应用于多个工艺过程 [4] 技术优势 - 工程领域，“无在线炉硫磺回收工艺技术”国内领先、国际先进，“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”国际领先，截至2024年12月31日累计完成硫磺回收装置设计、总承包240套，总规模1283万吨/年，在多个节能环保和新能源工程领域有竞争力和经验 [5][6] - 化工领域掌握多项技术自主知识产权，处于业内领先地位 [6] - 催化剂领域开发出国际领先工艺及催化剂，掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，可提供技术服务 [6] 工程业务订单情况 - 2025年第一季度新签约工程咨询设计类和总承包类订单金额30232.80万元 [7] - 截至2025年3月31日，工程业务累计已签约未完工订单金额167064.56万元，在手未完工项目众多，订单充裕 [7] 扩张计划 - 发挥“科技 + 工程 + 实业”特色模式，优化装置，提升生产效率，向下游精细化学品拓展 [9] - 关注外延拓展机会，谨慎决策、科学实施 [9] 股东回报 - 2024年末期以2024年12月31日总股本648862630股为基数，每10股派发现金红利3.00元（含税），共计194658789.00元，2024年度累计每10股派发现金红利4.00元（含税），累计现金分红总额259545052.00元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的98.82% [11][12] - 截至2025年4月30日，自2010年上市以来累计现金分红122587.74万元（含税），未来结合实际情况制定措施回报投资者 [12] 化工业务产能及增量项目 - 目前有醛类产品17万吨/年、醇类产品26万吨/年、酸类产品3万吨/年、酯类产品10万吨/年等生产装置 [13] - 推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”，力争高品质“异辛酸”新增产能50000吨/年尽快投产，“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”进行技术论证和设计优化 [13] - 整合研发资源，推动产品向绿色、高端方向发展，提升附加值 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内硫磺回收领域龙头，通过“工程服务 + 化工实业”双轮驱动形成独特竞争优势，构建“设计 - 施工 - 生产 - 研发”的闭环价值链 [1] - 现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇，公司深耕煤化工硫回收领域 20 余年，技术适配需求特点，在手订单充足，工程业务有望保持快速增长 [2] - 正丙醇供需紧平衡，价格有望维持盈利区间，公司正在建设的醋酸纤维素项目潜力大，投产后有望成为重要利润增长点，残液回收业务盈利稳定 [2] - 公司在细分领域建立技术护城河，市场份额领先，在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚，合理估值区间较当前股价有 17%-44%空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 科技为核，“工程 + 实业”携手并进 - 报告研究的具体公司是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多和最大的正丙醇生产企业 [14] - 公司前身为齐鲁石化胜利炼油厂设计室，2004 年改制为民营企业，自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺”打破国外垄断，2020 年收购诺奥化工拓展化工实业业务 [15] - 公司实际控制人为曲思秋先生，合计持股 12.66%，自 1985 年起即在公司任职，2004 年改制后至今任董事长 [19] - 公司形成工程服务、化工实业两大业务板块，通过工程业务导流客户资源促进化工实业产品销售，将化工实业收益反哺技术研发，2024 年工程收入 5.7 亿元，化工品及催化剂销售收入 18.1 亿元 [21] 硫磺回收专家，煤化工建设提速助力订单收入增长 三维化学：硫磺回收技术国产化先锋，自研核心工艺 - 硫磺回收是将工业废气中的有毒硫化氢转化为高纯度硫磺的环保技术，克劳斯法经改良后实现工业化，通过克劳斯反应和尾气处理环节提升回收率 [24] - 中国硫磺回收工艺曾长期受制于海外技术垄断，三维化学自主研发“无在线炉硫磺回收工艺技术”，降低系统能耗和排放，简化工艺流程，2001 年设计的装置建成，结束依赖进口局面 [28] - 截至 2024 年末，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司 [32] 石油炼化产能结构持续优化，硫磺回收技改需求稳定 - 硫磺回收是炼化产能建设的标配，相关政策对二氧化硫排放限值和硫回收率有严格要求 [36] - 石油炼化行业仍处于产能消化期，盈利能力持续磨底，加权毛利率由 2016 年高峰的 22.9%下滑至 2022 年最低点的 17.3% [37] - 炼化行业供给侧结构性改革持续推进，产能出清机制从市场化引导转向政策强制约束，推动行业向集约化、低碳化深度转型 [44] - 中国原油进口依赖度高，进口原油整体含硫量上升，推动硫磺回收装置需求增加 [45] - 借鉴钢铁行业发展历程，产能出清阶段的技改需求足以支撑工程需求持续增长，石化行业具备技术优势的工程企业有望复制增长路径 [49] 现代煤化工发展空间广阔，创造增量工程需求 - 煤化工是以煤炭为原料转化为燃料及化学品的技术体系，现代煤化工可提升煤炭转化效率，替代传统石油基原料 [52] - 发展煤化工是保障国家能源安全的重要举措，中国能源结构“富煤、贫油、少气”，政策严控能源用煤，鼓励煤炭原料化，推动煤炭企业发展现代煤化工 [52][56] - 新疆煤炭资源丰富，煤种适配煤化工需求，价格长期维持在较低水平，国内大型煤企加速布局西北煤化工项目，预计总投资规模可能攀升至万亿级别 [61][67][69] - 煤化工与石油炼化硫磺回收工艺原理基本相通，但存在特殊性，三维化学布局煤化工领域二十余载，工艺技术适配煤化工需求 [70][72] 煤化工建设提速有望助力工程收入快速增长 - 2024 年公司工程业务新签合同额同比下滑，2025Q1 新签工程订单大幅增长，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，截至 2025 年 3 月末，在手订单 16.7 亿元 [73] - 预计未来石油炼化行业新建规模有限，但技改需求将支撑投资规模，煤化工领域增速较高，将贡献主要增量，公司市场份额有望扩大，收入规模将快速增长 [79] - 预测 2025 - 2027 年公司煤化工工程收入将达 3.6/5.5/7.6 亿元，工程业务收入将达 8.5/10.1/12.0 亿元 [2][80] 聚焦“小而美”产品，技术研发赋能实业投资 正丙醇：供给偏紧，预计盈利稳健 - 2020 年公司收购诺奥化工进军精细化工实业业务，2024 年化工实业业务营业收入 18.1 亿元，占公司总收入的 71% [85] - 公司主要化工产品品类包括醇、醛、酸、酯等，醇类产品是主要对外销售品类，公司具备灵活生产调节能力 [88] - 公司是国内产能规模最大的正丙醇生产企业，正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，醋酸正丙酯应用于多个行业 [91] - 需求端，印刷油墨行业环保标准趋严，推动醋酸正丙酯扩产，进而推动正丙醇需求，2024 年国内醋酸正丙酯产能和产量均增加 [93] - 供给端，供给结构集中，反倾销政策持续限制美国产品进口，国内产能快速扩张，进口依赖度下降 [96] - 2025 年国内正丙酯和正丙醇产能均将增加，但总体供给仍然偏紧，预计存在 4.1 万吨供给缺口 [107] - 正丙醇生产成本相对稳定，价格预计维持在 8000 - 9000 元/吨水平，单吨毛利大约为 500 - 1500 元/吨 [108] 残液回收：市场空间有限，收入和利润稳定 - 丁辛醇残液回收是对羰基合成法生产丁辛醇过程中产生的残液进行资源化处理的过程，公司残液回收业务生产混合丁醇、辛醇、碳十二等产品，具备成本和环保优势 [115] - 公司掌握丁辛醇残液回收技术自主知识产权，是国内规模领先的丁辛醇残液回收企业，近几年残液回收规模稳定 [117] 纤维素：高附加值产品，有望引领国产工艺突破 - 专业工程企业在技术研发和工程实现上具有独特优势，能更敏锐地捕捉技术趋势并实现技术突破 [122] - 公司自主研发醋酸纤维素工艺，拟投建 1.5 万吨醋酸纤维素产能，项目预计 2026 年建成投产 [122] - 醋酸纤维素进口依赖度高，公司投建项目若顺利投产运营，将有机会抢占国产纤维素的关键生态位，增厚公司利润 [123] 财务分析：现金充足资产质量高，分红优厚 - 2021 年公司并表诺奥化工后收入总体维持稳定，2022 年后受正丙醇价格下跌影响，利润有所下滑，2025 年一季度利润阶段性小幅下滑 [125] - 2024 年公司整体毛利率 21.57%，较上年上升，较 2020 年高峰有明显下滑，费用率稳定 [129] - 公司现金、理财、债权投资资产占总资产的一半以上，应收账款及合同资产周转率显著高于同业，2024 年末资产负债率 20.9%，基本没有带息负债 [131] - 公司收款及时，现金流充沛，连续三年归母净利润现金含量高于 100%，收现比高于 100%，2024 年经营活动现金流量净额同比下降 [141] 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 31.24/34.36/37.84 亿元，同比增长 22.3%/10.0%/10.1% [3] - 预测 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 3.96/4.82/6.14 亿元，同比增长 50.8%/21.7%/27.3% [3] - 预测未来三年整体毛利率为 22%/23%/26%，各项费用逐年小幅增长，费用率稳中有降 [9] 估值与投资建议 - 采用 FCFF 和相对估值法，公司合理估值区间为 10.35 - 12.80 元，较当前股价有 17% - 44%空间 [2] - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][9]

公司基本信息 - 投资者关系活动为2025年山东辖区上市公司投资者网上集体接待日活动，于2025年5月15日15:00 - 16:30通过全景网“投资者关系互动平台”以网络远程方式举行 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书张军先生和财务总监王文旭先生 [2] 技术研发与创新 - 公司聚集高层次管理和技术人才，组建由国家重点人才工程A类专家领衔的研发队伍 [3] - 2024年申请专利27项（发明专利12项，实用新型专利15项），获授权专利21项（发明专利7项，实用新型专利14项） [3] - 围绕主业以技术创新为动力，巩固既有核心技术优势，探索新行业，强化高端化工与新材料等技术攻关，走自主研发与合作研发结合之路 [3] 项目承接与业务拓展 - 新能源是业务发展优先方向，承接（参与）了中国石化青岛炼油化工有限责任公司青岛氢能资源基地项目等多个项目 [3] - 2025年中标多个新建煤化工项目的工程服务、催化剂采购相关工作，如新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务等 [4] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，2024年12月开工，预计建设周期2年7个月，4月10日进入老旧装置拆除阶段 [3] 公司战略与规划 - 按照“科技 + 工程 + 实业”联动发展战略，积极关注外延拓展机会，并购需谨慎决策、科学实施 [4][6][7] - 全力做好生产经营，寻求产业链及外延拓展机会，提升投资价值和做好市值管理工作 [4] - 确保工程订单安全高效落地，实业领域向精细化学品高端新材料拓展 [7] 产品与产能相关 - 规划醋酸丁酸纤维素及衍生品技改提升项目，合计产能1.5万吨，产品为高分子精细化工品，规划结合多方面因素考虑 [7] - 全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”建设进度，力争高品质“异辛酸”新增产能（50000吨/年）尽快建成投产 [9] - 纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目技术论证等前期准备工作有序开展 [9] 财务与业绩情况 - 受部分化工产品价格波动影响，2025年一季度利润小幅下滑，二季度业绩将在半年报披露 [7] - 至2025年3月31日，已签约未完成工订单金额167,064.56万元，半年度营业收入情况详见半年报 [8] - 截至2025年4月30日，自2010年上市以来累计现金分红122,587.74万元（含税） [9] 其他问题回复 - 公司主要客户及供应商相关情况在定期报告披露，工程业务主要客户以大型国央企为主，化工业务主要客户以大型化工企业为主，会评估客户经营情况做好风险防范 [8] - 会结合经营状况等实际情况，充分论证、科学决策股权回购等措施，以公司公告为准 [9] - 在手现金充裕，一方面发挥特色模式提升生产效率向下游精细化学品拓展，另一方面关注外延拓展机会 [9][10]

活动信息 - 公司将参加2025年山东辖区上市公司投资者网上集体接待日活动[2] - 活动于2025年5月15日15:00 - 16:30通过网络远程方式进行[2] - 可通过“全景路演”网站等参与活动[2] 沟通安排 - 财务总监王文旭和董事会秘书张军将在线与投资者交流[2] - 沟通内容涉及2024年度业绩等多方面[2]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.79元，目标价格11.59元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期，化工实业为业绩托底并催化股价上行，化工工程将进入收入确认高峰，高分红和高股息提供安全边际，高端新材料项目有业绩高弹性，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 - 2020年收购诺奥化工89.89%股权并于11月30日起并表，当年增加2.84亿元营业外收入，使公司从工程公司转变为“工程 + 化工”双轮驱动，24年醇醛酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90% [14] - 收购带动经营性现金流显著改善，24年公司经营性现金流净额为2.85亿元，同比少流入2.21亿元，25Q1末公司货币资金等合计达17.95亿元，资产负债率仅为17.85% [17] - 收购后股价能受益于化工品涨价逻辑，2024年下半年正丙醇价格上升，公司股价从11月1日的5.47元涨至11月25日的13.09元，涨幅达139% [22] - 公司2021 - 2024年现金分红比例均在40%以上，2024年拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例为98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6% [24] - 公司可通过原料端切换生产高效益产品，平滑化工产品价格波动对盈利能力的影响 [26] - 22年是诺奥化工盈利相对低位，当年净利润1.64亿元，主要因原材料采购成本上涨且产品价格难向下传导成本压力，22年醇醛酸酯类和残液加工类产品平均售价同比分别 - 5.4%、 - 0.4% [27] - 21年下半年起原材料采购价格提升，22H1达到阶段性历史高点，22年上半年乙烯等采购成本较21H1同比分别 + 14.1%、 + 4.3%、 + 11.6%、 + 31.8% [30] - 25年以来产品价格下滑幅度大于原材料，若维持当前价格水平且不考虑产能变化，25年化工业务盈利水平可能与22年相近，若产品提价或原材料降价，盈利能力有望转好 [31] - 国内正丙醇产能不足长期依赖进口，2020年7月起对美进口正丙醇实施反倾销制裁，受对等关税政策影响，进口正丙醇价格或攀升，带动国内价格上行 [37][38] - 正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，25年醋酸正丙酯产能有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约5.6万吨，后续正丙醇价格或上升 [42][45] - 构建正丙醇价格利润弹性模型，假设产能利用率100%，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元 [52] - 正丙醇售价变化对吨毛利影响更显著，当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达7500元/吨以上时，吨毛利可在790元以上 [54] 工程业务：鲁油鲁炼 + 煤化工有望在25 - 27年集中兑现 - 公司聚焦硫磺回收装置业务，截至24年末累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年 [2][56] - 2024年新签订单84个，金额4.7亿元，同比 - 69.9%，一季度新签 + 中标订单合计4.7亿元，25Q1末在手未完工订单16.7亿元 [57] - 2023年签约北方华锦EPC订单13.07亿元，至25Q1末已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元，未确认收入约10亿元有望在25年Q2 - Q3集中确认 [2][59] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月开工，25年4月进入老旧装置拆除阶段，公司前身从胜利炼油厂改制而来，有望凭借区位优势获单 [2][62] - 全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，按5年完成投资测算，年均投资规模达2065.8亿元，较21 - 23年年均投资增长220.6% [64] - 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进，未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目投资总额达4916亿元，假设5年完成投资，年均投资额达983.3亿元 [66] - 除新疆外，全国其他省份未投产的煤制烯烃等项目投资总额达5413亿元，假设5年完成投资，年均投资额达1082.5亿元 [68] - 2025年以来全国煤化工项目加速推进，2 - 3月多个大型项目开工，总投资规模超1400亿元 [69] - 公司中标多个煤化工硫磺回收订单，如神华包头EPC中标1.57亿、国能哈密0.15亿、神华榆林工艺包0.07亿等 [2] 未来新材料领域还有哪些看点 - 公司有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量 [4] 盈利预测和投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.79元，目标价格11.59元 [6] 报告的核心观点 - 三维化学是高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期，化工实业托底业绩、催化股价，工程业务有望在25 - 27年集中兑现，高端新材料项目有潜在业绩高弹性，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 - 2020年收购诺奥化工89.89%股权并表，使公司从工程公司转变为“工程 + 化工”双轮驱动，带动营收及归母净利润显著增长，24年醇醛酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90% [14] - 并入诺奥化工带动经营性现金流显著改善，降低经营风险和负债率，24年经营性现金流净额2.85亿元，25Q1末整体资产负债率仅17.85%，在手现金充裕 [17] - 收购后股价能充分受益于化工品涨价逻辑，2024年下半年正丙醇价格上升，同期公司股价涨幅达139% [22] - 2021 - 2024年公司现金分红比例均在40%以上，2024年拟定现金分红金额2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6% [24] - 公司化工品可通过原料端切换生产高效益产品，平滑价格波动对盈利能力的影响 [26] - 22年是诺奥化工盈利相对低位，主要因原材料采购成本上涨，产品价格难向下传导成本压力，22年醇醛酸酯类和残液加工类产品平均售价同比分别 - 5.4%、 - 0.4% [27] - 25年以来产品价格下滑幅度大于原材料价格下滑幅度，若维持当前价格水平，不考虑产能变化，25年化工业务盈利水平可能与22年相近，若产品提价或原材料降价，盈利能力有望转好 [31] - 三维化学正丙醇产能全国领先，为10万吨/年，25年新增产能或主要来自鲁西化工的8万吨/年 [36] - 受反倾销制裁和对等关税政策影响，进口正丙醇价格或将攀升，带动国内正丙醇销售价格上行 [38] - 正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，国内65%的正丙醇用于此，25年醋酸正丙酯产能有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约5.6万吨，正丙醇价格或仍有上升空间 [42][45] - 构建正丙醇价格利润弹性模型，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元 [52] - 正丙醇售价变化对吨毛利影响更显著，当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达7500元/吨以上时，吨毛利可在790元以上 [54] 工程业务：鲁油鲁炼 + 煤化工有望在25 - 27年集中兑现 - 公司工程业务聚焦硫磺回收装置，拥有自主研发技术，截至24年末累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年 [56] - 2024年新签订单84个，新签订单金额4.7亿元，同比 - 69.9%，25Q1末在手未完工订单16.7亿元，工程业务看点为传统石油化工工程集中兑现和煤化工投资放量带动硫磺回收工程市场扩容 [57] - 北方华锦项目2023年签约EPC合同，签约金额13.07亿元，截止25Q1末已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元，未确认收入约10亿元有望在25年Q2 - Q3集中确认 [59][61] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月动工，25年4月进入老旧装置拆除阶段，公司前身从胜利炼油厂改制而来，有望凭借区位优势获较多订单 [62] - 全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，按5年完成投资测算，年均投资规模达2065.8亿元，较21 - 23年年均投资增长220.6% [64] - 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进，未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目总投资规模分别为1189、2679、1048亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达983.3亿元 [66] - 除新疆外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、煤制乙二醇项目总投资规模分别为3950、615、724、123亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达1082.5亿元 [68] - 2025年以来全国煤化工项目加速推进，2 - 3月多个大型煤化工项目开工，对应项目总投资规模超1400亿元 [69] 未来新材料领域还有哪些看点 - 公司有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量 [4] 盈利预测和投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级 [4]