报告行业投资评级 - 对Sea Ltd.的投资评级为“Buy”（买入），自2017年11月14日起维持该评级 [1][7] 报告的核心观点 - Sea是领先的亚洲互联网公司，在游戏收入、电子商务商品交易总额以及东南亚/台湾数字金融领域占据领先地位，并在巴西迅速扩张业务 鉴于其先发优势、游戏领域的良好记录和品牌知名度，以及电子商务货币化和盈利能力的提升，Sea有望成为亚洲增长中的游戏、电子商务和数字金融市场的领导者 尽管短期内电商竞争格局存在不确定性，但报告仍给予买入评级，预计风险回报偏向积极 [28] 根据相关目录分别进行总结 消费者促销活动 - 印尼市场：Shopee和TikTok在5.5促销期间的促销力度较4.4有所增加，但与3.3斋月促销水平相当 Shopee在价格上比TikTok更具竞争力，消费者最终成本平均低约6% [2] - 其他市场：除新加坡和越南基本稳定外，Shopee在其他市场的促销强度有所上升 主要通过增加消费者优惠券数量实现，但部分被更严格的使用条款（如更高的最低消费、更低的折扣额度）抵消 Lazada在多数市场的促销活动减少或稳定，仅菲律宾市场折扣增加 [2] 商家费用 - Shopee在巴西推出了2%的活动费用（可选），Tokopedia将其免运费计划费用提高了200个基点，于6月9日生效 此前，Shopee和TikTok在越南提高了佣金费用，于4月生效 [2] 关键数据 - 市值：862亿美元 - 企业价值：794亿美元 - 3个月平均每日交易量：6.548亿美元 [2] 财务预测 | 指标 | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 16,819.9 | 20,888.2 | 24,309.9 | 27,386.1 | | EBITDA（百万美元） | 1,051.8 | 2,466.3 | 4,093.6 | 5,248.9 | | EPS（美元） | 2.25 | 4.94 | 7.52 | 9.43 | | P/E（倍） | 32.7 | 28.9 | 19.0 | 15.1 | | P/B（倍） | 5.3 | 8.3 | 6.2 | 4.7 | | 股息收益率（%） | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 净债务/EBITDA（不包括租赁，倍） | (1.9) | (2.0) | (2.1) | (2.5) | | CROCI（%） | 52.2 | 47.0 | 86.0 | 114.9 | | FCF收益率（%） | 6.7 | 3.0 | 4.8 | 6.0 | [2] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价格为167美元，采用DCF（游戏业务12% WACC/3% TGR，东盟+台湾电商业务12%/5%，拉美电商业务14%/5%）和目标EV/S（2025E为6.5倍）对金融科技业务进行估值，并应用10%的控股公司折扣，同时假设SE回购所有活跃的可转换债券 [29]