报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为增持（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2024年李子园业绩符合预期，甜牛奶份额近50%基本盘需求有韧劲，新任总经理有望带领公司年轻化转型，已推出新品处于部分渠道培育阶段，预计25 - 27年收入和归母净利润有增长，维持“增持”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比 - 5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4 + 2%）；25Q1营业收入3.20亿元，同比 - 4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11% [2] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元），对应PE分别为20X/18X/17X [5] 产品与区域表现 - 分产品看，2024年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比 - 2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价 - 2.3%；含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比 - 6%，新品铺货收入有望增长 [3] - 分区域看，2024年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比 - 1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大；电商2024年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现 [3] - 华东/华中/西南Q4同比 - 1%/-11%/+8%，25Q1同比 - 8%/-7%/+1%；电商Q4 + 84%、25Q1 + 59%，高增态势延续 [3] 利润与费用情况 - 2024年净利率同比 - 1.0pct至15.8%，毛利率同比+3.2pct，销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，股权激 励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct [4] - 24Q4净利率在低基数下同 比+5pct ，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,411.90|1,415.07|1,483.00|1,566.04|1,656.87| |增长率(%)|0.60|0.22|4.80|5.60|5.80| |EBITDA(百万元)|335.43|360.90|434.73|483.21|527.83| |归属母公司净利润(百万元)|236.96|223.80|255.67|283.05|306.75| |增长率(%)|7.21| - 5.55|14.24|10.71|8.37| |EPS(元/股)|0.60|0.57|0.65|0.72|0.78| |市盈率(P/E)|21.77|23.05|20.18|18.23|16.82| |市净率(P/B)|3.03|2.98|2.70|2.63|2.55| |市销率(P/S)|3.65|3.65|3.48|3.29|3.11| |EV/EBITDA|14.11|9.77|9.79|8.72|8.15| [7] 其他情况 - 公司分红率87%，同比+6pct；拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%） [2]