报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][22] 报告的核心观点 - 2024年药明合联业绩表现亮眼，收入、利润强势高增长，盈利能力大幅提升，下半年增长提速，印证ADC CDMO行业高景气度 [2][9] - 订单、客户双突破，龙头地位凸显，在手订单和客户数量均大幅增长，彰显平台稀缺价值 [2][17] - 技术平台持续迭代，构建XDC生态壁垒，引入外部前沿技术，扩展服务能力，商业化能力得到充分验证 [3][21] - 全球产能布局加速，支撑长期增长，各基地产能扩展成效显著，未来将强化欧美市场服务能力 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年主营业务收入40.52亿元（+90.8%），归母净利润10.70亿元（+277.2%），Non - IFRS经调整净利润11.74亿元（+184.8%） [2][9] - 2024年毛利率30.6%（+4.3pp），净利率26.4%（+13.3pp） [2][9] 订单与客户 - 2024年在手订单9.91亿美元（+71.2%），综合CMC项目数增至194个（含8个PPQ验证及1个商业化项目） [2][17] - 客户数量达499家（+44.5%），覆盖全球前20大药企中的13家（贡献收入32.0%），全年助力客户完成28个ADC及2个XDC的IND申报 [2][17] - 中国ADC对外授权交易超10亿美元案例中，60%来自公司客户 [2][17] 技术平台 - WuXiDARx™技术累计支持45个临床前候选药及7个临床项目，新增X - LinC高稳定性连接子、亲水性连接子及喜树碱类载荷 [3][21] - 引入外部前沿ADC技术，形成“自主 + 授权”双引擎，扩展双抗、多肽等XDC药物服务能力 [3][21] - 全年累计完成83个ADC及2个XDC的IND申报，临床后期项目达34个 [3][21] 产能布局 - 无锡基地采用双功能（XmAb/XBCM）设计的第二条生产线于2024年11月投入运营 [3][21] - 上海药物发现实验室扩建，常州连接子/有效载荷产能达150L/批，全链条“一站式”优势巩固 [3][21] - XmAb/XBCM生产线预计2025年底投入运营，XPD4预计2026年中投入运营，未来将强化欧美市场服务能力 [3][21] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，上调2025 - 2026年盈利预测、新增2027年盈利预测 [4][22] - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润为13.97/19.15/26.02亿元（2025/2026年原值10.15/13.17亿元），同比增速+30.6%/37.1%/35.9% [4][22] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,124|4,052|5,523|7,315|9,577| |(+/-%)|114.4%|90.8%|36.3%|32.5%|30.9%| |净利润(百万元)|284|1070|1397|1915|2602| |(+/-%)|82.1%|277.2%|30.6%|37.1%|35.9%| |每股收益（元）|0.24|0.89|1.16|1.59|2.16| |EBIT Margin|15.8%|22.7%|25.2%|27.7%|28.9%| |净资产收益率（ROE）|5.2%|16.1%|17.4%|19.2%|20.7%| |市盈率（PE）|147.3|39.1|29.9|21.8|16.1| |EV/EBITDA|113.8|51.0|27.2|20.2|15.4| |市净率（PB）|7.66|6.29|5.20|4.20|3.33| [5]