报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [5][9][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司旗下拼搭角色类玩具兼具产品力与性价比，受益于行业高景气度，随着 IP 矩阵丰富、产品上新、渠道扩张和消费者生态向好，业务有望实现收入稳健高增，规模效应体现将驱动业绩高增及超预期 [11] 各目录总结 公司概况 - 公司是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，前身专注儿童科技类产品研发，后切入玩具赛道，2022 年推出拼搭角色类玩具，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年营收 22.4 亿元，拥有超 50 个自有或授权 IP [8][16] - 公司发展历经早期探索、战略转型、明确赛道、全面发展四个阶段，从儿童教育科技产品起家成长为拼搭角色玩具龙头 [17][19] - 股权结构集中稳定，创始人朱伟松合计持股 47.9%，激励计划绑定核心员工；核心管理层深耕儿童行业多年，经验深厚 [22][24] - 营收和扣非净利润高速增长，2021 - 2024 年营收分别为 3.30/3.26/8.77/22.41 亿元，经调整净利润分别为 -3.56/-2.25/0.73/5.85 亿元 [29] - 拼搭角色类玩具营收迅速增长成主要收入来源，积木玩具战略收缩；授权 IP 贡献主要收入，奥特曼 IP 依赖度下滑，自有 IP 英雄无限发展较快 [30][41] - 以经销商为核心的线下渠道为主要销售渠道，线上渠道销售回暖，海外市场收入增速较快 [41] - 毛利率整体上扬，拼搭角色类玩具毛利率稳步上升，自有 IP 英雄无限和授权 IP 变形金刚毛利率较高 [42] - 费用管控稳步推进，销售费用率和研发费用率逐步收窄，管理费用率 2024 年上扬；净利率逐步修复，经调整净利率稳步增长 [47][49] - 存货、应收账款周转持续向好，应付账款周转趋稳 [50] 拼搭角色玩具行业 - 全球玩具行业稳健成长，2023 - 2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化渗透率超 60%；中国玩具市场规模增速有望达 9.5%，处于全球前列 [55][56] - 按玩具形态划分，角色类玩具规模最大，全球 23 - 28 年 CAGR 约 9.3%，中国约 17.7%；按玩法划分，拼搭类玩具成长性更高，全球 23 - 28 年 CAGR 不低于 15%，中国达 22% [58][65] - 拼搭角色类玩具是重要细分赛道，增速远超行业整体，中国市场 23 - 28 年 CAGR 达 41.3% [73] - 产业链上游包括产品研发设计与原材料采购，中游为生产制造，下游为经销渠道 [81][86] - 行业格局集中，布鲁可全球第三、中国第一，国产积木品牌逐步崛起 [87][92] 核心竞争力 - 已打造布鲁可体系，能高效稳定推出兼顾拼搭体验、品质及性价比的产品 [97] - 产品定位创新型拼搭角色类玩具，矩阵化 SKU 覆盖全年龄层，定价覆盖全价格带，承载 IP 不断丰富 [101][102] - 研发团队实力强、人才储备丰富，拥有广泛专利布局，包括零件和生产工艺相关专利 [105][108] - 线下渠道布局深入，覆盖所有一二线城市及绝大部分三线及以下城市；线上通过多重传播渠道触达消费者，成效斐然 [3][98] - 授权 IP 与自研 IP 双轮驱动，全产业链运营自有 IP，积极拓展 IP 授权，打造丰富 IP 矩阵 [3][98] - 坚持内容驱动营销策略，构建三层级内容生态，增强品牌影响力，加快 BFC 体系建设 [3][98] 盈利预测与估值 - 预测公司 2025/2026/2027 年分别实现营业收入 39.19/54.97/67.44 亿元，同比增速分别为 75%/40%/23%，归母净利润分别为 9.95/14.16/17.54 亿元，同比增速分别为 348%/42%/24%，对应当前股价 25/26/27 年 PE 为 30.1/21.2/17.1 倍 [4][9][12]