报告公司投资评级 - 买入（维持） [9] 报告的核心观点 - 2024年营收、归母净利润、扣非净利润分别为30.01、1.09、0.71亿元，同比下降20%、72%、79%；2024Q4对应7.43、 - 0.55、 - 0.63亿元；2025Q1分别对应4.02、0.03、 - 0.23亿元 收入端受大环境影响暂承压，经销商数量持续拓展 业务结构持续优化，款清业务及非住宅类需求占比提升 短期盈利承压 持续关注公司营销变革带动的新增长点 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年营收、归母净利润、扣非净利润为30.01、1.09、0.71亿元，同比降20%、72%、79%；2024Q4对应7.43、 - 0.55、 - 0.63亿元，收入同比降28%；2025Q1分别对应4.02、0.03、 - 0.23亿元，收入同比降36% [6] 事件评论 - 收入端受大环境影响暂承压，经销商数量持续拓展 2024Q4收入同比降28%，大宗/经销同比 - 23%/ - 36%，直营工程/代理工程收入分别同比 - 65%/+44%；2025Q1收入同比降36%，大宗/经销同比 - 35%/ - 46%，直营工程/代理工程收入分别同比 - 50%/ - 36% 经销表观口径收入同比下降，但“经销 + AAM模式的总出货额”表现较佳，2024年加盟服务渠道收入同比增58% 2024年经销商净增25951家至62518家，2025Q1净增6303家至68821家 代理工程后续有增长空间 直营工程收入占比趋于下降 [12] - 业务结构优化，款清业务及非住宅类需求占比提升 2024年非直营工程业务占比提升，直营工程业务占比降12pcts至24%，2025Q1占比进一步降至22%，客户结构持续改善 公司积极拓展非住宅类客户，控制对新增住宅需求依赖度 [12] - 短期盈利承压 2024Q4/2025Q1毛利率同比下降，原因包括收入规模下降影响摊薄效应、毛利率较高的直营工程占比下降带来的结构性影响 2024Q4/2025Q1归母净利率分别同比降16.9/3.7pcts；2024Q4/2023Q4计提减值损失约1.06/0.97亿元 [12] - 零售端积极拓展，AAM及品牌合作模式推广打开品类增长空间，强化渠道挖潜 经销商门店快速拓展，2021 - 2023年平均每年净增约1万家，后续新增覆盖空间广阔 公司通过AAM和品牌合作模式丰富品类结构，挖掘渠道潜能 该模式以授权抽佣金额为收入确认口径计入非主营收入，业务净利率可观，占比提高对报表盈利改善有促进作用 [12] - 持续关注营销变革带动的新增长点 公司聚焦优质战略客户，推动营销变革，拓展经销商和代理工程渠道，新增长点逐步显现 预计2025 - 2027年归母净利润1.5、2.2、2.9亿元，对应PE 17、11、9x [12] 财务报表及预测指标 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业总收入（百万元）|3001|3081|3208|3470| |利润表|营业成本（百万元）|2368|2418|2481|2653| |利润表|毛利（百万元）|632|662|728|816| |利润表|营业税金及附加（百万元）|29|30|31|34| |利润表|销售费用（百万元）|189|216|228|253| |利润表|管理费用（百万元）|85|99|103|114| |利润表|研发费用（百万元）|103|114|119|128| |利润表|财务费用（百万元）|23| - 1| - 11| - 22| |利润表|资产减值损失（百万元）| - 7| - 10| - 10| - 10| |利润表|信用减值损失（百万元）| - 133| - 70| - 50| - 30| |利润表|公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |利润表|投资收益（百万元）| - 1|0|0|0| |利润表|营业利润（百万元）|109|161|237|307| |利润表|营业外收支（百万元）|5|0|0|0| |利润表|利润总额（百万元）|115|161|237|307| |利润表|所得税费用（百万元）|7|10|14|18| |利润表|净利润（百万元）|108|152|223|288| |利润表|归属于母公司所有者的净利润（百万元）|109|153|224|290| |利润表|少数股东损益（百万元）| - 1| - 1| - 2| - 2| |利润表|EPS（元）|0.61|0.86|1.27|1.64| |资产负债表|货币资金（百万元）|681|1436|1875|2405| |资产负债表|交易性金融资产（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|应收账款（百万元）|852|844|791|760| |资产负债表|存货（百万元）|278|265|238|218| |资产负债表|预付账款（百万元）|15|15|16|17| |资产负债表|其他流动资产（百万元）|242|244|248|256| |资产负债表|流动资产合计（百万元）|2068|2804|3167|3656| |资产负债表|长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|投资性房地产（百万元）|84|78|70|62| |资产负债表|固定资产合计（百万元）|1164|1115|1053|1011| |资产负债表|无形资产（百万元）|238|228|217|207| |资产负债表|商誉（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|递延所得税资产（百万元）|156|156|156|156| |资产负债表|其他非流动资产（百万元）|32|33|22|18| |资产负债表|资产总计（百万元）|3743|4414|4685|5111| |资产负债表|短期贷款（百万元）|35|150|150|150| |资产负债表|应付款项（百万元）|513|464|476|509| |资产负债表|预收账款（百万元）|2|2|2|2| |资产负债表|应付职工薪酬（百万元）|70|72|73|78| |资产负债表|应交税费（百万元）|26|27|28|30| |资产负债表|其他流动负债（百万元）|945|1396|1432|1531| |资产负债表|流动负债合计（百万元）|1592|2111|2161|2300| |资产负债表|长期借款（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表|应付债券（百万元）|625|625|625|625| |资产负债表|递延所得税负债（百万元）|3|3|3|3| |资产负债表|其他非流动负债（百万元）|210|210|210|210| |资产负债表|负债合计（百万元）|2430|2949|2999|3139| |资产负债表|归属于母公司所有者权益（百万元）|1313|1466|1689|1977| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|0| - 1| - 3| - 5| |资产负债表|股东权益（百万元）|1313|1465|1686|1972| |资产负债表|负债及股东权益（百万元）|3743|4414|4685|5111| |现金流量表|经营活动现金流净额（百万元）|35|691|500|638| |现金流量表|取得投资收益收回现金（百万元）|0|0|0|0| |现金流量表|长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |现金流量表|资本性支出（百万元）|134| - 21| - 41| - 81| |现金流量表|其他（百万元）| - 165| - 1|12|4| |现金流量表|投资活动现金流净额（百万元）| - 31| - 22| - 30| - 77| |现金流量表|债券融资（百万元）|24|0|0|0| |现金流量表|股权融资（百万元）|0|0|0|0| |现金流量表|银行贷款增加（减少）（百万元）| - 136|115|0|0| |现金流量表|筹资成本（百万元）| - 320| - 29| - 31| - 31| |现金流量表|其他（百万元）| - 40|0|0|0| |现金流量表|筹资活动现金流净额（百万元）| - 472|85| - 31| - 31| |现金流量表|现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）| - 468|754|439|530| |基本指标|每股收益（元）|0.61|0.86|1.27|1.64| |基本指标|每股经营现金流（元）|0.20|3.90|2.82|3.60| |基本指标|市盈率|29.95|16.79|11.45|8.84| |基本指标|市净率|2.48|1.75|1.52|1.30| |基本指标|EV/EBITDA|8.98|6.55|4.00|2.21| |基本指标|总资产收益率|2.9%|3.5%|4.8%|5.7%| |基本指标|净资产收益率|8.3%|10.4%|13.3%|14.7%| |基本指标|净利率|3.6%|5.0%|7.0%|8.4%| |基本指标|资产负债率|64.9%|66.8%|64.0%|61.4%| |基本指标|总资产周转率|0.80|0.70|0.68|0.68| [18]