报告公司投资评级 - 首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予2025年19倍PE，目标价26.41元 [1][5][90] 报告的核心观点 - 许继电气是中电装旗下骨干企业，业务覆盖输变配用环节，为国内二次设备与换流阀第一梯队供应商，整体业务受益于新型电力系统建设稳健增长 [13] - 预计年内有望核准开工5 - 6条特高压直流项目与5 - 6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商，直流输电业务将获较高盈利弹性 [13] - 特高压与背靠背项目年内有望批量核准开工，公司作为核心供应商有望显著受益，且在柔直领域具备领先优势 [13] - 网内业务伴随我国电网总投资规模有望稳步增长，公司业务与电网投资增速相关性高 [14] 根据相关目录分别进行总结 与市场观点不同之处 - 详细测算特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性 [4][15] - 公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，掌握柔直核心技术，直流输电业务将受益于特高压与柔直渗透率提升 [16] - 智能变电产品国网中标份额持续提升，智能配电领域市场份额稳定，中压供用电环节受益于配网投资提速，智能电表业务需求有望维持高位且出口增长 [16] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计为公司带来0.66 - 0.99/1.48 - 2.35亿元净利润，给27年净利润带来3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1%弹性 [4][16] - 保守假设年内核准5个背靠背项目，全常直/30%柔直线路下预计为公司带来0.76 - 1.12/0.98 - 1.49亿元净利润，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性 [4][16] 受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量 - 公司历经股份制改革、进入国网体系、巨头重组三次股权变动，现由中国电气装备控股，实控人为国资委 [17] - 2019年以来业绩稳健增长，营收增速与电网投资增速相关性高，2024年公司收入端达170.9亿元，归母净利润达11.2亿元 [19] 直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性 - 许继在特高压直流输电领域领先，可提供成套设备与整体解决方案，产品和业务涵盖换流阀、控制保护系统等 [22] - 全面掌握±800kV及以下柔性直流换流阀核心技术，项目经验丰富，产品在多种场景首台套示范应用 [26] - 是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，2023/2024年换流阀系统中标份额分别为19.3%、21.5%，直流控保系统市场占有率超40% [30] - 预计25、26年特高压业务营收规模在12、23亿元，后续背靠背与特高压直流工程核准开工将带来业绩弹性 [32] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计带来2.65 - 3.96、7.21 - 11.56亿元营收和0.66 - 0.99、1.48 - 2.35亿元净利润，设备交付预计2H26 - 28年确认 [32] 单条常规/柔性直流特高压给27年带来的净利润弹性为3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1% - 基于在手订单及交付进度，预计25、26年特高压业务营收规模12、23亿元 [32] - 预计年内核准开工5 - 6条特高压直流项目，单条常规/柔性直流特高压项目预计带来营收和净利润，给27年净利润带来相应弹性 [32] 5个背靠背项目合计给25 - 26年带来的净利润弹性为2.3% - 4.6% - 预计5 - 6个背靠背项目年内核准开工，参考典型项目测算营收、利润等情况 [34][36] - 5个背靠背项目全常直/30%柔直技术路线下预计带来净利润增量，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性，设备交付预计25 - 26年确认 [36] 智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长 - 智能变电产品国网中标份额持续提升，2022 - 2024年中标金额分别为3.40、4.95、5.33亿元，份额分别为6.7%、7.2%、8.6% [37] - 是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额稳定，为多地提供配网自动化成套设备及主站系统 [40] 中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利 - 分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，新能源车配套充电设施扩张带动配网扩容提速 [43][44] - 2024年国家能源局针对配电网发文，2025年国网计划投资2660亿元于设备更新改造，预计配网投资24 - 30年CAGR达6.4% [48] - 24年以来配网设备招标金额快速增长，公司智能中压供用电业务有望受益，同时网外市场带动智能化设备销售 [48][49] 电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位 - 国内智能电表市场成熟，正处新一轮替换周期高点，预计新版电表主要换装期延续至2026年 [57] - “四可”改造带动电表需求，电表可升级实现多种功能 [57] - 许继电气电表份额常年稳居国网Top1，2023/2024年中标金额占比均在5% - 6%，子公司利润与营收呈上涨态势 [60] 电表出海稳健增长，海外业务多点开花 - 中国电表出口维持稳定增长，24/25年1 - 3月出口额分别为110.4/24.4亿元，同比+12.7%/+8.4% [64] - 2024年出口至中东、非洲及亚洲区域增长强劲，与公司出口站位匹配 [67] - 许继电气积极拓展海外市场，2023 - 2024年国际业务收入分别达1.53、3.09亿元，毛利率稳定在20%以上，海外业务多点开花 [69] 网外：充换电保持快增，新能源结构优化 - 公司是充换电产业领军企业，产品覆盖全国多地，伴随新能源车发展，有望受益于充电桩保有量提升，自研充电模块提高产品毛利率 [77] - 新能源板块选择性承接优质项目，毛利率有望改善，24年以来压降业务规模，预计后续收入持平或下降 [78] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为183.20、208.30、226.53亿元，归母净利润为14.12、18.21、21.22亿元 [80] - 分业务看，各板块收入和毛利率有不同预测情况，公司业务结构优化，整体毛、净利率呈抬升趋势 [81][88] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率有相应变化 [89] - 选取可比公司，考虑公司在柔直领域领先优势，给予2025年19倍PE，目标价26.41元，首次覆盖给予“买入”评级 [90]