报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 根据相关目录分别进行总结 1 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 1.1 公司概览：从流量运营扩展至算力运营 - 公司是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营 [10] - 2012 年起从事多品类数字化虚拟商品聚合运营，为基本盘业务；2016 年起提供物联网场景运营服务；2019 年起布局云终端运营 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占比约 3% [12][13] - 客户结构上，与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] 1.2 股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心 - 股权结构相对集中，实际控制人罗洪鹏直接持股 22.11%，并通过一致行动人合计控制公司 37.15%的股份 [21] - 2024 年推出限制性股票激励计划，2025 年拟回购股票用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心 [24] 2 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 数字商品市场规模总体稳健增长，公司运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合运营、融合运营及分发运营服务 [26] - 顺应移动互联网变革，推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，2024 年数字商品运营业务收入占比八成以上 [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率有所下降，业务模式可拓展性高 [43][47] 3 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 3.1 运营商 ARPU 承压，发力流量/算力增值服务 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需寻求新业务增量 [48] - 大模型为重要 C 端流量增量，运营商和云厂商开发云终端、创新商业模式，云服务及算力运营需求凸显 [51][52][55] 3.2 公司壁垒：技术嵌入 + 生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端 - 协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广 [56][58] - 核心壁垒体现在技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩 [62][63] - 针对 B 端市场提供云游戏能力支撑、社媒运营、工作云手机等产品，加入鸿蒙生态可延伸至“泛终端”场景 [66][68] 4 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 4.1 以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，核心商业模式为流量运营，多元渠道布局 [73] - 产品包括物联网流量卡套餐产品、多功能模组和主板产品、蜂助手盒子系列产品、物联网 IOT 解决方案 [74][76][80][84] - 自主研发三网通及流量动态调度技术，将加大研发力度 [86] 4.2 与大厂生态互补，抢占 AIoT 和边缘算网红利 - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，参与“AI 点亮 IT 计划” [87] - 火山引擎提供技术工具及线上销售流量扶持，公司研发硬件并完成场景落地，合作具强互补性和可复制性 [88][89] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 预计 2025 - 2027 年销售费用率为 2.5%/2.4%/2.4%，管理费用率为 2.3%/2.3%/2.3%，研发费用率为 3.8%/3.6%/3.4% [94] 5.2 估值分析与投资建议 - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，可比公司对应 PE 均值高于蜂助手 2025 - 2027 年 PE [95][96] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [96]