报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 银轮股份是热管理行业龙头，2005 - 2024年营业收入复合增速达19%，产品多元化发展，从商用车拓展至多领域，2023年成立数字能源事业部作为第三成长曲线 [1] - 液冷行业在储能、数据中心、超充领域多点开花，预计2025年中国数据中心液冷、储能液冷、超充液冷市场规模分别为140亿元、121.5亿元、31.7亿元 [1][2] - 银轮股份凭借车规级技术向液冷领域拓展，产品矩阵齐全，有望受益于液冷行业放量，汽车热管理业务提供稳健基本盘，预计25/26/27年营业收入156/186/219亿元，同比分别+23%/19%/17%，归母净利润11.0/13.5/16.3亿元，同比+40%/23%/21%，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 深耕热管理行业，产品多元化发展 - 公司介绍：银轮股份深耕热管理行业四十余年，前身是1958年的天台机械厂，抓住商用车国产化替代需求进入热交换领域，2007年深交所上市，战略决策把握行业趋势，从商用车拓展至多领域，有望在机器人领域持续高成长，2005 - 2024年营业收入复合增速达19% [9][10] - 财务数据：2005 - 2024年营业收入从4.85亿元提升至127.0亿元，年均复合增速18.8%，2024年总营业收入127.02亿元，同比增长15.28%，归母净利润7.84亿元，同比增长28%；2025年一季度总营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%；2024年数据中心液冷业务营业收入10.27亿元，同比增长47.44%，占总收入8.08%；近四年净利率持续提升，2024年和2025年一季度净利率7% [12] - 股权结构较分散，董事长徐小敏直接持股6.66%，间接持股0.19%，总计持股6.85%，其子徐铮铮间接持股3.64%，两人合计持股10.30%；2022年发布股票期权激励计划，授予5130万份，激励对象包括董事等，考核年度为2022 - 2025年，2023年激励计划顺利完成，2024年归母净利润指标达成，2025年考核目标是归母净利润不低于10.5亿元，营业收入不低于150亿元 [21][23] 液冷行业：储能 + 数据中心 + 超充多点开花，“从1到N”放量在即 - 温控核心技术分为风冷和液冷，液冷占比将逐步提升：温控底层技术主要分风冷和液冷，2023年液冷在数据中心占比约25%，2025年预测提升至40% - 50%，2025年液冷储能占比超40%；液冷可分为间接冷却和直接冷却，91%为冷板式，8%为浸没式，1%为喷淋式；液冷具有换热效率高、节能、成本低、空间利用充分等优势 [24][25][28] - 液冷产业链：温控底层技术同源，多赛道企业纷纷入局：上游为零部件及液冷设备供应商，中游为液冷方案供应商，多赛道企业入局，下游为应用方，包含储能、数据中心、超充等领域；2024年液冷服务器市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据七成左右市场份额 [43][46][47] - 数据中心液冷：功耗、政策、成本驱动数据中心液冷2025年“从1到N”：单芯片功耗和机柜功率密度提升，超过传统风冷上限，驱动液冷从“选配”转为“必配”；政策严控PUE值，催化液冷散热加速应用；芯片端、服务器端、运营商端协同推进液冷应用；预计2025年数据中心液冷市场规模140亿元 [50][53][64] - 储能液冷：渗透率持续提升：热管理是储能系统安全性保障的关键一环，储能温控技术包括风冷、液冷等四种；发电及电网侧的中大型储能项目使用液冷比例更高，中国液冷占比约20% - 25%，其中发电侧/电网侧储能液冷占比约30% - 40%；测算2025年中国储能液冷市场空间121.5亿元 [67][71][72] - 超充液冷：车桩共同推进液冷技术应用：高功率快充趋势下，液冷超充逐步渗透，政策支持超充桩建设，华为发布全液冷超充方案；预计2025年液冷超充市场规模31.7亿元 [74][75][77] 银轮股份：从汽车热管理龙头到液冷龙头 - 凭借车规级技术，向储能和数据中心液冷拓展：液冷产业链中游竞争格局未稳定，银轮股份具备技术积累和大客户资源优势；液冷产品布局齐全，数字能源业务板块增长迅速，在手订单充足，2024年累计获得超300个项目，达产后新增年销售收入约90.73亿元，其中数字能源业务9.53亿元；绑定储能、数据中心头部大客户 [79][82][85] - 汽车热管理业务稳健，提供稳定基本盘：银轮股份是汽车热管理龙头企业，竞争实力强，具备全领域热管理产品配套能力，在手订单充分；坚持国际化布局，属地化生产响应能力强 [86][87][88] 盈利预测 - 基于假设，乘用车业务预计2025/2026/2027年收入同比+27%/+20%/+15%，毛利率分别为17.0%/17.5%/17.8%；商用车及非道路业务预计2025/2026/2027年收入同比分别为+10%/+8%/+7%，毛利率分别为23.5%/24.0%/24.5%；数字与能源热管理业务预计收入增速分别为55%/50%/50%；整体来看，公司2025/2026/2027年整体收入有望达156/186/219亿元，同比分别增长23%/19%/17%；预计25/26/27年净利润11.0/13.5/16.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [91][92][95]