报告公司投资评级 - 首次覆盖给予凯伦股份“买入”评级 [1][64] 报告的核心观点 - 凯伦股份收购佳智彩转型检测设备领域，未来转型后业绩提升空间高，主业有望困境反转，面板检测设备业务有望放量，半导体检测设备业务成长空间优异 [1][64] 根据相关目录分别进行总结 凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年 - 凯伦股份原深耕防水材料业务，2025年转型显示面板和半导体检测设备领域，股权结构分散，实控人及一致行动人持股三四成，有24家参控股子公司，以苏州总部为中心产能辐射全国 [2][13][16] - 20年及之前防水主业稳步增长，21年后受地产下行和原材料成本上涨影响经营承压，24年因计提信用减值损失利润转亏至 -5.4亿元 [2][18] - 防水卷材业绩贡献收窄，涂料和施工业务占比逐年提高，2023年涂料和施工业务分别占营业总收入的22.07%/14.64%，防水涂料自2021年后成毛利贡献主力，占比稳定在25%左右 [28] - 测算凯伦股份防水业务总收入2025 - 2027年分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别 +2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别 +10%/+12%/+13% [2][63][64] 佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售 2017年成立创业公司，被收购交易已完成落地 - 佳智彩2012年确立显示面板检测市场方向，2017年成立，2023年开拓半导体检测设备业务，大股东苏州矽彩光电持股72%，实控人陈显锋 [3][32][35] - 2025年凯伦股份以现金方式收购佳智彩不高于51%股权，包括股权转让和股权收购，4月28日完成工商变更 [1][36] 需求：下游面板厂大规模布局产线，预计未来三年需求稳中有升 - 2021年前面板检测市场规模在120亿元左右，2022年市场收缩，预计2024年为96亿元，2025 - 2027年需求有望稳中有升 [3][39][40] - 下游面板厂有较多投产计划，如京东方B16项目，预计2025 - 2027年显示检测设备市场订单释放 [44] 供给：CR2近五成，二梯队佳智彩约占6个点 - 显示面板检测设备行业两家一梯队企业精测电子、华兴源创合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6% [3][47] 半导体检测设备已交付试样，量产导入市场仍需等待 - 佳智彩半导体检测设备已交付小批量微纳量测和检测设备，但验证周期长，短期内放量空间有限，长期潜力大 [50] 盈利预测：佳智彩业绩对赌奠定利润基础，主业亦有望困境反转 - 凯伦股份与佳智彩签订业绩对赌协议，承诺佳智彩2025 - 2027年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元，三年归母净利润分别不低于5500/7500/11000万元，同比分别 +19%/+36%/+47% [1][51] - 预计佳智彩2025 - 2027年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别 +26%/+30%/+34%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元，同比分别 +19%/+36%/+47% [3][51][63]