报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为 6.41 元 [4][5][90] 报告的核心观点 - 制造业务收入和毛利润 2016 - 2024 年年化增速达 26%，2021 - 24 年累计投资超 60 亿、2021 - 25 年累计并购超 110 亿，有望加大投资并购力度寻第二增长曲线 [1][45] - 供应链业务市场份额从 2014 年 0.5%升至 2024 年 1.3%，2022 - 24 年商品价格下跌致毛利润降 30%、利润总额降 35%，2025 年价格趋稳盈利或企稳 [2][73] - 制造业务增长、占比上升，供应链业务利润占比下降，盈利稳定性有望提高，2025 年或是盈利增长向上拐点，估值有望修复 [3][87][89] 各部分总结 稳健发展的大宗商品供应链龙头 - 报告研究的具体公司是浙江省属特大型国有控股上市公司，连续 14 年跻身世界 500 强，以智慧供应链集成服务为主体，金融服务与高端制造为两翼协同发展 [13] - 是中国供应链集成服务引领者，2024 年排名世界 500 强第 150 位，浙江省国资委和财政厅持股提供信用支撑，2024 年供应链业务收入 5538 亿、毛利润 71 亿位居前列 [14][16][19] - 2015 - 2024 年营业收入、利润总额等年均增长率分别达 14.12%、12.69%等，净资产收益率超 8%，2024 年供应链业务收入占主体，高端制造利润总额占近 1/3 [21][24] - 旗下部分子公司业绩优秀，未来将围绕战略深耕，优化产业布局，提升全球竞争力 [26][27] 制造业务：内生 + 并购带动高增长 - 高端制造板块形成多业务布局，2016 - 2024 年营业收入和毛利润年化增速 26%，2024 年营收 297 亿、利润总额 21 亿、研发投入 13 亿同比增 17% [46][48] - 热电业务 2019 - 2024 年收入年化增速 3%、毛利润年化增速 - 2%，2024 年销售多种能源产品；线缆业务 2019 - 2024 年收入年化增速 21%、毛利润年化增速 35%；轮胎业务 2024 年营收 46.7 亿、利润总额 2.8 亿；镁加工业务 2024 年营收 21.02 亿、利润总额 1.47 亿 [51][52][53] - 供应链企业从贸易向制造延伸有优势，报告研究的具体公司从煤炭贸易延伸到热电联产，新项目有望带动业务增长；线缆行业前景好、分散，公司利用贸易优势发展；全球轮胎需求平稳，公司业务增长空间大；镁加工业务有望快速发展 [54][58][62] - 2021 - 25 年并购金额超 110 亿，开展并购具天时、地利、人和，前景广阔；日本商社 1990 年代起加大产业上下游投资 [65][66][67] - 热电联产业务和线缆业务毛利率位居行业前列，收入增长快 [68][70] 供应链：商品跌价趋缓，盈利或将企稳 - 2014 - 2024 年供应链业务收入年化增速 11%、毛利润年化增速 4%，市场份额从 0.5%升至 1.3%，核心品类销量增长带动收入增长，头部地位优势有望带动业务继续增长 [73][74][78] - 供应链业务盈利与商品价格正相关，长期商品价格上涨助推盈利增长，2025 年价格趋缓盈利或企稳，美元指数走弱或带动价格上涨 [80][82] - 供应链业务风险与商品价格相关，报告研究的具体公司风控较好，近十年损失比例稳定，将推进风控体系建设 [84][86] 盈利预测与目标价 - 预计 2025 - 27 年归母净利润为 33、37、43 亿元，同比增长 8%、10%、17%，假设 2025 年供应链业务企稳、2026 年小幅增长，制造业务增速维持 20%左右 [4][87][88] - 可比公司 2025 年 Wind 一致预期平均 PE 为 9.9 倍，给予报告研究的具体公司目标 PE 为 10 倍，对应目标价 6.41 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4][90]