投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 整体业绩 - 1Q25收入同比增长13% 毛利同比增长20% Non-IFRS经营利润同比增长18% Non-IFRS净利润同比增长22% 均明显超过彭博一致预期 [1] - 1Q25综合毛利率超彭博预期1.9个百分点 主要由于增值服务、金融科技及企业服务毛利率超预期 以及高毛利率业务占比提升 [1] - 1Q25经营费用同比增长28% 超过彭博预期 管理费用同比增长36% 主要由于一次性股份酬金40亿元及AI相关研发开支增加 [1] - 1Q25财务成本同比增长37% 主要由于汇兑损益 Non-IFRS分占联合营公司盈利76亿元 环比微降1亿元 [1] - 1Q25资本开支275亿元 较上季度366亿元阶段性高峰有所回落 [2] AI应用进展 - AI能力已对效果广告和长青游戏产生实质性贡献 微信内推出AI服务元宝等多项功能 [2] - 腾讯云推出Agent智能体、中国首个支持MCP的代码助手CodeBuddy 与微信开发者工具深度集成 [2] - 微信与元宝围绕Agent功能的合作有望持续深化 公司在Agent赛道具备入口、场景、社交关系链等强大优势 [2] 网络游戏业务 - 1Q25网络游戏收入同比增长24% 大幅超过彭博预期的15% 其中国内游戏收入同比增长24%超预期17% 海外游戏收入同比增长23%超预期13% [3] - 期末递延收入余额同比增长16% 环比增长23% 反映一季度游戏流水增长强劲 [3] - 新游戏《胜利女神：新的希望》5月22日上线 海外版流水表现优异 《无畏契约手游》预约开启48小时全面预约人数超1000万 [3] 营销服务业务 - 1Q25营销服务收入同比增长20% 超过彭博预期的17% 广告毛利率约56% 略高于去年同期 [4] - 视频号、小程序、微信搜一搜广告库存保持强劲需求 通过生成式AI升级广告技术平台 [4] - 微信事业群成立电商产品部 负责微信内交易模式探索 有望带动内循环广告增长提速 [4] 金融科技与企业服务 - 1Q25金融科技与企业服务收入同比增长5% 与彭博预期一致 分部毛利率50% 超彭博预期2.7个百分点 [5] - 毛利率超预期主要由于高毛利率的消费贷服务和理财服务收入贡献增加 以及支付服务和云服务成本收益提高 [5] 盈利预测与估值 - 维持2025年预测Non-IFRS归母净利润2649亿元 上调2026年预测至2965亿元 新增2027年预测3303亿元 对应同比增速分别为19%/12%/11% [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x 12个月彭博滚动前瞻PE低于5年来中位数0.3个标准差 处于37%历史分位值 [6] - 相对纳指12个月彭博前瞻PE低于5年来中位数0.6个标准差 处于27%历史分位值 估值处于相对低位 [6] 基本数据 - 港股总股本9,189.02百万股 总市值4,787,478.72百万港元 每股净资产122.53港元 资产负债率41.46% [8] - 一年内最高价547港元 最低价349港元 [8]