报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.0美元 [1][7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元同增29.6%略低于预期，经调整EBITDA 9.5亿美元好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放利润率提升好于预期，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值上调目标价 [5] 各业务板块总结 电商 - 1Q25电商收入同增28.3%至35.2亿美元略低于预期，经调整EBITDA 2.6亿美元，利润率7.5%同比改善8.3pp，主因规模扩张等 [2] - 1Q25电商订单量与GMV分别同增19%/22%，参与投放卖家数量和平均广告支出分别同增22%/28%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付 - 1Q25电子支付收入同增57.6%至7.9亿美元优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元同比+62.4%，利润率30.7% [3] - 1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%环比略降，品牌更名体现与电商协同性 [3] 游戏 - 1Q25游戏收入同比+8.2%至5.0亿美元低于预期，或因递延收入多，经调整EBITDA 4.6亿美元同比+56.8%，利润率92.5% [4] - 1Q25净预订量7.8亿美元同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人同比+11.3%，付费用户6460万人同比+32.1%，付费率9.8%同比上升1.6pp [4] - 新游或丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元（前值142.1美元） [30] - 游戏板块每股估值38.8美元（前值40.4美元），基于2025年经调整25x目标PE，高于可比均值 [30] - 电商板块每股估值104.0美元（前值78.6美元），基于2025年0.55x目标P/GMV，高于可比均值 [30] - 电子支付板块每股估值25.2美元（前值23.1美元），基于2025年5.0x目标PS，高于行业均值 [31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元,最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65| [6]