报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 2025年基本面筑底，期待2026年起基本面弹性回升与估值改善 短期新客高增、老客稳定，2025年预计维持较优增速 中期老客调整企稳、（次)新客户放量驱动成长，产能扩张保障业绩弹性，行业格局优化与利润率恢复下估值有望提升 预计2025 - 2027年归母净利润为40.3、46.7、54.8亿元，同比+5%、+16%、+17%，现价对应PE为16、14、12X，按70%分红比例，2025年对应股息率为4.3% [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2025Q1实现营收53.5亿元、归母净利润7.6亿元、扣非净利润7.5亿元，同比变动+12%、-3%、-3% [4] 事件评论 - 收入方面，销量延续增长，产品结构调整下单价提升 2025Q1人民币口径营收53.5亿元（人民币同比+12.3%/美元同比+11.2%），归母净利润7.6亿元（人民币同比-3.2%/美元同比-4.2%），归母净利率同比-2.3pct/环比-1.1pct至14.2% Q1销量0.49亿双（同比+8.2%），新（次新）客户放量使销量延续增长，部分老客户预计承压；单价约108.4元/双（同比+3.8%），美元asp同比+2.7%因高单价品牌占比提升 [9] - 新厂爬坡下毛利率环比下滑，拖累净利率表现 2025Q1毛利率同比-5.5pct/环比-3.9pct至22.9%，主因新工厂爬坡影响 费用端公司控费能力强，期间费用率同比-2pct（管理费用率/财务费用率同比-1.5 pct /-0.6pct) 预计部分越南工厂盈利较弱，Q1所得税费用同比-3221万元增益利润 综合来看，Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2% [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5588|24006|26731|30802| |营业成本（百万元）|17572|20069|23092|26536| |毛利（百万元）|6434|6662|7710|8959| |营业税金及附加（百万元）|4|5|6|6| |销售费用（百万元）|76|80|92|106| |管理费用（百万元）|1074|989|1170|1313| |研发费用（百万元）|375|388|447|515| |财务费用（百万元）|-84|-70|-87|-91| |加：资产减值损失（百万元）|-113|-120|-110|-110| |信用减值损失（百万元）|-6|-5|-5|-5| |公允价值变动收益（百万元）|10|0|0|0| |投资收益（百万元）|78|53|62|71| |营业利润（百万元）|4967|5208|6041|7079| |营业外收支（百万元）|-19|-20|-20|-20| |利润总额（百万元）|4948|5188|6021|7059| |所得税费用（百万元）|1112|1162|1349|1581| |净利润（百万元）|3836|4026|4673|5478| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3840|4026|4673|5478| |少数股东损益（百万元）|-4|0|0|0| |EPS（元）|3.29|3.45|4.00|4.69| |经营活动现金流净额（百万元）|4617|4144|5310|5742| |取得投资收益收回现金（百万元）|168|53|62|71| |资本性支出（百万元）|-1037|-750|-850|-850| |其他（百万元）|-1296|-218|-217|-217| |投资活动现金流净额（百万元）|-2165|-914|-1005|-996| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|8|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|-445|-88|300|0| |筹资成本（百万元）|-1427|-2023|-2350|-2759| |其他（百万元）|-73|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1937|-2111|-2050|-2759| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|515|1119|2255|1987| |货币资金（百万元）|/|6707|8962|10950| |交易性金融资产（百万元）|1775|1775|1775|1775| |应收账款（百万元）|4378|4939|5655|6537| |存货（百万元）|3121|3620|4133|4768| |预付账款（百万元）|89|94|113|127| |其他流动资产（百万元）|438|420|442|444| |流动资产合计（百万元）|15389|17556|21080|24602| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |投资性房地产（百万元）|0|0|1|3| |固定资产合计（百万元）|4738|4671|4644|4557| |无形资产（百万元）|671|668|662|653| |商誉（百万元）|130|130|130|130| |递延所得税资产（百万元）|90|90|90|90| |其他非流动资产（百万元）|1747|1947|2147|2347| |资产总计（百万元）|22765|25062|28755|32383| |短期贷款（百万元）|288|200|500|500| |应付款项（百万元）|2410|2578|3066|3466| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|1351|1480|1739|1978| |应交税费（百万元）|766|736|916|1017| |其他流动负债（百万元）|121|130|143|157| |流动负债合计（百万元）|4935|5124|6365|7118| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税负债（百万元）|28|28|28|28| |其他非流动负债（百万元）|358|358|358|358| |负债合计（百万元）|5321|5510|6751|7504| |归属于母公司所有者权益（百万元）|17432|19540|21992|24867| |少数股东权益（百万元）|11|11|11|11| |股东权益（百万元）|17443|19552|22004|24878| |负债及股东权益（百万元）|22765|25062|28755|32383| |每股收益（元）|3.29|3.45|4.00|4.69| |每股经营现金流（元）|3.96|3.55|4.55|4.92| |市盈率|23.90|16.25|14.00|11.94| |市净率|5.27|3.35|2.97|2.63| |EV/EBITDA|15.01|9.67|8.18|6.81| |总资产收益率|16.9%|16.1%|16.2%|16.9%| |净资产收益率|22.0%|20.6%|21.2%|22.0%| |净利率|16.0%|15.1%|15.2%|15.4%| |资产负债率|23.4%|22.0%|23.5%|23.2%| |总资产周转率|1.05|1.07|1.07|1.10| [16]