报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司年初制定2024年饲料外销量增长目标300万吨（同比增速12%），一季度同比增速达25%以上，阶段性超出规划增速，叠加生猪期货套保贡献利润，公司一季度业绩超预期 [2] - 水产价格中枢2024年底部回升，2025年至今整体价格运行维持强势，养殖端投苗和存塘恢复将带动公司国内水产料增长 [2][9] - 饲料出海中长期空间大、格局优，后续将有力支撑公司主业业绩增长 [2][9] - 预计2025/2026年公司主业业绩38.5/46.0亿元，养殖业务给予100亿元估值，对应当前公司主业估值21X/18X，持续重点推荐 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收1146亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润45.0亿元，同比增长64.3% [4] - 2025年一季度公司实现营收256.3亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润12.8亿元，同比增长49.0% [4] 各业务情况 饲料板块 - 2024年公司饲料外销2442万吨，同比增长8%，禽料/猪料/水产料同比+12%/-3%/+11%，其中海外销量236万吨，同比增长40% [9] - 2025年一季度公司饲料外销595万吨，同比增长25%，禽料/猪料/水产料同比+20%/+35%/+20%，其中海外销量同比延续40%高增 [9] - 2024年公司饲料吨利同比小幅下滑，主要系猪料市场竞争激烈、饲料结构中高膨料阶段性占比减少 [9] - 2025年一季度公司饲料吨利同比有所下滑，主要系公司总部费用及股权激励费用同比增长 [9] - 预计二季度随高膨料增速转正、猪料吨利同比修复、费用同比影响减弱，公司吨利将迎来回升 [9] 生猪养殖业务 - 2024年公司生猪出栏600万头（考虑动保部门放养的20 - 30万头），贡献业绩14 - 15亿元 [9] - 2025年一季度公司生猪出栏约160万头，测算自繁代养成本降至13元/公斤左右，叠加期货部门盈利，生猪养殖板块贡献盈利约6亿元 [9] 其他业务情况 - 水产养殖由于2024年生鱼价格中枢底部回升，且公司主动缩量，同比减亏，一季度持续减亏 [9] - 种苗业务方面倒春寒导致部分品种投苗节奏延后，2025年一季度种苗业务利润持平 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|114601|123905|135604|151210| |营业成本（百万元）|101640|111743|121826|133885| |毛利（百万元）|12961|12162|13778|17325| |％营业收入|11%|10%|10%|11%| |营业税金及附加（百万元）|149|151|168|189| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|2608|2181|2319|2896| |％营业收入|2%|2%|2%|2%| |管理费用（百万元）|3188|3099|3406|3928| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|860|870|962|1090| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |财务费用（百万元）|370|129|129|129| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-220|0|0|0| |信用减值损失（百万元）|-264|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|25|0|0|0| |投资收益（百万元）|-9|319|349|416| |营业利润（百万元）|5507|6200|7295|9685| |％营业收入|5%|5%|5%|6%| |营业外收支（百万元）|-113|0|0|0| |利润总额（百万元）|5394|6200|7295|9685| |％营业收入|5%|5%|5%|6%| |所得税费用（百万元）|718|1008|1166|1471| |净利润（百万元）|4676|5192|6129|8215| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|4504|4934|5860|7858| |少数股东损益（百万元）|172|258|269|357| |EPS（元）|2.71|2.97|3.52|4.72| |经营活动现金流净额（百万元）|7996|5095|10339|10584| |取得投资收益收回现金（百万元）|67|319|349|416| |长期股权投资（百万元）|-64|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-2981|-2798|-2796|-2795| |其他（百万元）|-3428|-100|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-6406|-2579|-2446|-2379| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|77|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|7248|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-1282|-2133|-2510|-3321| |其他（百万元）|-9653|-114|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-3610|-2248|-2510|-3321| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-2020|268|5384|4884| |货币资金（百万元）|3478|3739|9122|14007| |交易性金融资产（百万元）|4662|4662|4662|4662| |应收账款（百万元）|2126|2268|2466|2774| |存货（百万元）|11290|12570|12875|14694| |预付账款（百万元）|628|1191|968|1106| |其他流动资产（百万元）|1304|1598|1573|1721| |流动资产合计（百万元）|23489|26027|31667|38965| |长期股权投资（百万元）|280|280|280|280| |投资性房地产（百万元）|93|93|93|93| |固定资产合计（百万元）|16931|17632|18049|18180| |无形资产（百万元）|1796|1671|1546|1420| |商誉（百万元）|245|245|245|245| |递延所得税资产（百万元）|727|839|839|839| |其他非流动资产（百万元）|4579|4480|4280|4080| |资产总计（百万元）|48141|51267|56998|64102| |短期贷款（百万元）|252|252|252|252| |应付款项（百万元）|5483|5766|6098|6944| |预收账款（百万元）|4|5|6|6| |应付职工薪酬（百万元）|2167|1936|2212|2535| |应交税费（百万元）|359|305|354|414| |其他流动负债（百万元）|10270|10382|11706|12560| |流动负债合计（百万元）|18535|18646|20629|22711| |长期借款（百万元）|1770|1770|1770|1770| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税负债（百万元）|140|130|130|130| |其他非流动负债（百万元）|2599|2502|2502|2502| |负债合计（百万元）|23044|23048|25030|27113| |归属于母公司所有者权益（百万元）|23905|26770|30249|34914| |少数股东权益（百万元）|1191|1449|1718|2075| |股东权益（百万元）|25096|28219|31967|36989| |负债及股东权益（百万元）|48141|51267|56998|64102| |每股收益（元）|2.71|2.97|3.52|4.72| |每股经营现金流（元）|4.81|3.06|6.21|6.36| |市盈率|18.10|18.68|15.73|11.73| |市净率|3.41|3.44|3.05|2.64| |EV/EBITDA|9.93|10.71|8.72|6.52| |总资产收益率|10.1%|10.4%|11.3%|13.6%| |净资产收益率|18.8%|18.4%|19.4%|22.5%| |净利率|3.9%|4.0%|4.3%|5.2%| |资产负债率|47.9%|45.0%|43.9%|42.3%| |总资产周转率|2.47|2.49|2.51|2.50|[14]