报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 21.55 港元 [2] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目，且公司招商和调改能力强，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红年增速 5%，测算 DDM 模型下每股净现值 21.55 港元，对应 2025 年股息率 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| -766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| -0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| -127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年收窄 [8] - 兴业太古汇 Q1 零售额增速转正，得益于 25 年初调改引入更多奢侈品牌；三里屯太古里表现坚挺，北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [8] - 公司内地购物中心经营改善因项目为城市及商圈头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金保持增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 +2.9%、 -5%、 -5.8%，出租率连续 5 个季度达 100% [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼受供给冲击仍承压，Q1 整体出租率 89%与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct 至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct 仍保持 94%高位，整体较稳定 [8] 附录：财务预测表 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万港元)|5,121|5,270|6,060|6,501| |应收款项合计(百万港元)|4,205|4,253|4,366|5,440| |存货(百万港元)|12,751|13,951|13,951|12,451| |流动资产合计(百万港元)|27,091|26,067|27,187|28,816| |固定资产净额(百万港元)|3,623|3,610|3,636|3,667| |权益性投资(百万港元)|31,463|36,218|39,450|41,250| |非流动资产合计(百万港元)|328,335|336,685|343,740|347,869| |资产总计(百万港元)|355,426|362,752|370,927|376,685| |负债总计(百万港元)|76,999|78,846|82,717|79,091| |股东权益总计(百万港元)|278,427|283,906|288,210|297,594| [9] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万港元)|14,428|14,616|14,995|18,638| |营业总支出(百万港元)|6,515|6,824|7,197|10,234| |营业利润(百万港元)|7,913|7,792|7,798|8,404| |净利息支出(百万港元)|991|1,256|1,407|1,882| |非经常项目前利润(百万港元)|1,547|4,522|6,158|7,554| |除税前利润(百万港元)|1,537|4,512|6,148|7,544| |所得税(百万港元)|2,138|1,670|1,844|1,660| |净利润(百万港元)| -766|2,676|4,132|5,671| [9] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万港元)|3762|3515|2158|7049| |投资活动现金流(百万港元)| -6277| -8962| -7628| -4779| |融资活动现金流(百万港元)|2757|5596|6260| -1829| [9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)| -2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归属普通股东净利润增长率(%)| -129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |毛利率(%)|70.5%|69.0%|67.8%|60.5%| |净利率(%)| -5.3%|18.3%|27.6%|30.4%| |ROE(%)| -0.3%|1.0%|1.5%|2.0%| |ROA(%)| -0.2%|0.7%|1.1%|1.5%| |资产负债率(%)|21.7%|21.7%|22.3%|21.0%| |流动比率|1.4|1.7|1.9|1.9| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.1| |每股收益(港元)| -0.13|0.46|0.72|0.98| |每股经营现金流(港元)|0.65|0.61|0.37|1.22| |每股净资产(港元)|47.35|48.62|49.34|50.93| |P/E(倍)| -127.4|36.2|23.4|17.1| |P/B(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [9]