报告公司投资评级 - 维持对网易（NTES US）的买入评级，目标价从120美元上调至130美元，较当前股价有21.4%的上涨空间 [1][2][6] 报告的核心观点 - 网易新游戏发布成果显著，盈利超预期，递延收入增长强劲，为2025年游戏业务加速增长奠定基础 [2] - 看好网易在新游戏类型和海外市场的成功拓展，维持买入评级 [2][100] - 预计2025年每股收益同比增长18%，得益于游戏前景向好和销售及营销成本节约 [2] 各部分总结 游戏表现 - 手游收入同比仅下降4%，好于市场预期，得益于《第五人格》《遇见逆水寒》等游戏的出色表现 [3] - PC游戏收入同比增长85%，远超市场预期，主要贡献来自《遇见逆水寒》PC版、《漫威对决》和暴雪游戏 [3] - 《零号任务》4月上线，首周新增用户600万，带动PC版充值和在线人数增长 [3] - 《守望先锋》回归中国市场取得成功，创下峰值在线人数新纪录，暴雪游戏整体变现能力提升 [3] 利润率讨论 - 游戏及相关增值服务毛利率环比上升，网易减少对非游戏业务的关注，优先考虑这些业务的盈利能力，业务结构调整将推动盈利增长加速 [4] 财务数据 | 年份 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 105,295 | 116,721 | 123,836 | 128,733 | | EBITDA（百万元人民币） | 32,002 | 37,674 | 41,101 | 43,128 | | 净利润（百万元人民币） | 29,698 | 34,418 | 37,324 | 40,003 | | HSBC EPS（人民币） | 51.86 | 61.07 | 65.86 | 71.03 | | PE（倍） | 14.9 | 12.6 | 11.7 | 10.9 | | 股息收益率（%） | 2.4 | 2.1 | 2.3 | 2.5 | | EV/EBITDA（倍） | 14.2 | 11.7 | 10.3 | 9.4 | | ROE（%） | 25.5 | 26.6 | 25.2 | 23.6 | [7][12][13][14] 重点游戏表现 - 《漫威对决》：Steam用户基数稳定在每日14万，全球Steam收入排名近期反弹，在PlayStation和Xbox上的人气排名稳定 [19][21][23] - 《第五人格》：用户趋势和变现能力良好，日活跃用户数、iOS收入、用户留存率和每日使用时长等指标表现健康 [28][31][35] - 《遇见逆水寒》：用户增长良好，留存率同比提高，时间花费同比增加，移动端变现能力提升，但用户活动有所回落，PC版活动保持稳定 [32][35][39] - 《永劫无间》：移动端收入下降，但用户参与度和留存指标稳定，PC版在网吧的受欢迎程度在4月稳定 [73][75][77] - 《炉石传说》：移动端收入3月反弹，4月回落，PC版在网吧的人气排名4月稳定，达到传说等级的玩家数量稳定 [80][81][83] - 《魔兽世界》：PC版在网吧的排名4月稳定 [86][87] - 《守望先锋》：PC版在网吧的受欢迎程度较2023年有所提高 [88][89] 未来展望 - 关键待关注游戏包括《漫威神秘大乱斗》《命运崛起》《遇见逆水寒》海外版（均在2025年）和《安塔》（可能在2026年） [2] - 《暗黑破坏神3》计划于2025年4月16日在中国启动技术测试，有望回归中国市场 [94] 估值方法 采用分部加总法进行估值，网易（不包括音乐和有道）采用DCF估值，云音乐和有道采用市场价格估值，其他投资采用公允价值估值 [99]