报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内硫磺回收领域龙头，通过“工程服务 + 化工实业”双轮驱动形成独特竞争优势，构建“设计 - 施工 - 生产 - 研发”的闭环价值链 [1] - 现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇，公司深耕煤化工硫回收领域 20 余年，技术适配需求特点，在手订单充足，工程业务有望保持快速增长 [2] - 正丙醇供需紧平衡，价格有望维持盈利区间，公司正在建设的醋酸纤维素项目潜力大，投产后有望成为重要利润增长点，残液回收业务盈利稳定 [2] - 公司在细分领域建立技术护城河，市场份额领先，在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚，合理估值区间较当前股价有 17%-44%空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 科技为核，“工程 + 实业”携手并进 - 报告研究的具体公司是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多和最大的正丙醇生产企业 [14] - 公司前身为齐鲁石化胜利炼油厂设计室，2004 年改制为民营企业，自主研发的“无在线炉硫磺回收工艺”打破国外垄断，2020 年收购诺奥化工拓展化工实业业务 [15] - 公司实际控制人为曲思秋先生，合计持股 12.66%，自 1985 年起即在公司任职，2004 年改制后至今任董事长 [19] - 公司形成工程服务、化工实业两大业务板块，通过工程业务导流客户资源促进化工实业产品销售，将化工实业收益反哺技术研发，2024 年工程收入 5.7 亿元，化工品及催化剂销售收入 18.1 亿元 [21] 硫磺回收专家，煤化工建设提速助力订单收入增长 三维化学：硫磺回收技术国产化先锋，自研核心工艺 - 硫磺回收是将工业废气中的有毒硫化氢转化为高纯度硫磺的环保技术，克劳斯法经改良后实现工业化，通过克劳斯反应和尾气处理环节提升回收率 [24] - 中国硫磺回收工艺曾长期受制于海外技术垄断，三维化学自主研发“无在线炉硫磺回收工艺技术”，降低系统能耗和排放，简化工艺流程，2001 年设计的装置建成，结束依赖进口局面 [28] - 截至 2024 年末，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司 [32] 石油炼化产能结构持续优化，硫磺回收技改需求稳定 - 硫磺回收是炼化产能建设的标配，相关政策对二氧化硫排放限值和硫回收率有严格要求 [36] - 石油炼化行业仍处于产能消化期，盈利能力持续磨底，加权毛利率由 2016 年高峰的 22.9%下滑至 2022 年最低点的 17.3% [37] - 炼化行业供给侧结构性改革持续推进，产能出清机制从市场化引导转向政策强制约束，推动行业向集约化、低碳化深度转型 [44] - 中国原油进口依赖度高，进口原油整体含硫量上升，推动硫磺回收装置需求增加 [45] - 借鉴钢铁行业发展历程，产能出清阶段的技改需求足以支撑工程需求持续增长，石化行业具备技术优势的工程企业有望复制增长路径 [49] 现代煤化工发展空间广阔，创造增量工程需求 - 煤化工是以煤炭为原料转化为燃料及化学品的技术体系，现代煤化工可提升煤炭转化效率，替代传统石油基原料 [52] - 发展煤化工是保障国家能源安全的重要举措，中国能源结构“富煤、贫油、少气”，政策严控能源用煤，鼓励煤炭原料化，推动煤炭企业发展现代煤化工 [52][56] - 新疆煤炭资源丰富，煤种适配煤化工需求，价格长期维持在较低水平，国内大型煤企加速布局西北煤化工项目，预计总投资规模可能攀升至万亿级别 [61][67][69] - 煤化工与石油炼化硫磺回收工艺原理基本相通，但存在特殊性，三维化学布局煤化工领域二十余载，工艺技术适配煤化工需求 [70][72] 煤化工建设提速有望助力工程收入快速增长 - 2024 年公司工程业务新签合同额同比下滑，2025Q1 新签工程订单大幅增长，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，截至 2025 年 3 月末，在手订单 16.7 亿元 [73] - 预计未来石油炼化行业新建规模有限，但技改需求将支撑投资规模，煤化工领域增速较高，将贡献主要增量，公司市场份额有望扩大，收入规模将快速增长 [79] - 预测 2025 - 2027 年公司煤化工工程收入将达 3.6/5.5/7.6 亿元，工程业务收入将达 8.5/10.1/12.0 亿元 [2][80] 聚焦“小而美”产品，技术研发赋能实业投资 正丙醇：供给偏紧，预计盈利稳健 - 2020 年公司收购诺奥化工进军精细化工实业业务，2024 年化工实业业务营业收入 18.1 亿元，占公司总收入的 71% [85] - 公司主要化工产品品类包括醇、醛、酸、酯等，醇类产品是主要对外销售品类，公司具备灵活生产调节能力 [88] - 公司是国内产能规模最大的正丙醇生产企业，正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，醋酸正丙酯应用于多个行业 [91] - 需求端，印刷油墨行业环保标准趋严，推动醋酸正丙酯扩产，进而推动正丙醇需求，2024 年国内醋酸正丙酯产能和产量均增加 [93] - 供给端，供给结构集中，反倾销政策持续限制美国产品进口，国内产能快速扩张，进口依赖度下降 [96] - 2025 年国内正丙酯和正丙醇产能均将增加，但总体供给仍然偏紧，预计存在 4.1 万吨供给缺口 [107] - 正丙醇生产成本相对稳定，价格预计维持在 8000 - 9000 元/吨水平，单吨毛利大约为 500 - 1500 元/吨 [108] 残液回收：市场空间有限，收入和利润稳定 - 丁辛醇残液回收是对羰基合成法生产丁辛醇过程中产生的残液进行资源化处理的过程，公司残液回收业务生产混合丁醇、辛醇、碳十二等产品，具备成本和环保优势 [115] - 公司掌握丁辛醇残液回收技术自主知识产权，是国内规模领先的丁辛醇残液回收企业，近几年残液回收规模稳定 [117] 纤维素：高附加值产品，有望引领国产工艺突破 - 专业工程企业在技术研发和工程实现上具有独特优势，能更敏锐地捕捉技术趋势并实现技术突破 [122] - 公司自主研发醋酸纤维素工艺，拟投建 1.5 万吨醋酸纤维素产能，项目预计 2026 年建成投产 [122] - 醋酸纤维素进口依赖度高，公司投建项目若顺利投产运营，将有机会抢占国产纤维素的关键生态位，增厚公司利润 [123] 财务分析：现金充足资产质量高，分红优厚 - 2021 年公司并表诺奥化工后收入总体维持稳定，2022 年后受正丙醇价格下跌影响，利润有所下滑，2025 年一季度利润阶段性小幅下滑 [125] - 2024 年公司整体毛利率 21.57%，较上年上升，较 2020 年高峰有明显下滑，费用率稳定 [129] - 公司现金、理财、债权投资资产占总资产的一半以上，应收账款及合同资产周转率显著高于同业，2024 年末资产负债率 20.9%，基本没有带息负债 [131] - 公司收款及时，现金流充沛，连续三年归母净利润现金含量高于 100%，收现比高于 100%，2024 年经营活动现金流量净额同比下降 [141] 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 31.24/34.36/37.84 亿元，同比增长 22.3%/10.0%/10.1% [3] - 预测 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 3.96/4.82/6.14 亿元，同比增长 50.8%/21.7%/27.3% [3] - 预测未来三年整体毛利率为 22%/23%/26%，各项费用逐年小幅增长，费用率稳中有降 [9] 估值与投资建议 - 采用 FCFF 和相对估值法，公司合理估值区间为 10.35 - 12.80 元，较当前股价有 17% - 44%空间 [2] - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][9]