报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至，当前是投资公司、与公司共享价值成长的黄金时点 [8] - 预计芦康沙妥珠等产品上市后将推动公司收入快速增长，2025 - 27年分别达到20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，其中产品销售收入的CAGR达到82% [8] - 基于DCF估值模型，得到公司目标价400港元，对应5.0倍收入达峰时的市销率及25%的潜在升幅 [8] 根据相关目录分别进行总结 已获MNC药企背书的优异ADC平台，国产ADC出海先锋 - 公司研发实力依靠三大技术平台，覆盖ADC、大分子药物和小分子药物，其中OptiDC是中国内地首批集成ADC开发平台之一 [21] - 全球ADC市场规模2024年达132亿美元，2032年将达1151亿美元，对应35%的2024 - 32年CAGR；中国内地ADC市场2024 - 32年CAGR有望达60% [21] - 全球ADC市场增长驱动力包括癌症患病人群扩大、技术进步推动应用范围扩大、资本支持驱动研发热情 [28] - OptiDC平台已开发出11款临床阶段候选药物分子，其中芦康沙妥珠已获批上市，博度曲妥珠处于NDA审评阶段 [34] - 2022年公司与默沙东三次达成授权许可协议，涉及6款ADC分子，总交易对价最高可达118亿美元，还和其他公司达成合作协议 [36][39] 拥有同类最佳潜质的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗，有机会在温和竞争格局中占得先机 - 芦康沙妥珠是自主发现并开发的TROP2 ADC，全球TROP2 ADC市场规模预计从2023年的11亿美元增长到2032年的140亿美元，CAGR达41.0%，中国内地有望于2032年达到34亿元人民币，CAGR达91.8% [42] - 芦康沙妥珠采用中等毒性载荷+高DAR设计，专有连接子策略Kthiol有助于改善分子稳定性 [42] - 全球有3款TROP2 ADC获批上市，芦康沙妥珠是全球第二款获批的TROP2 ADC，大中华区以外权益已授权给默沙东，默沙东开展多项临床研究，有望弯道超越竞品 [49][50] - 芦康沙妥珠在分子设计上与竞品有明显差异化优势，在临床前小鼠TNBC模型中表现出更高的抗肿瘤效力 [52][53] - 在TNBC和HR + /HER2 - BC适应症上，芦康沙妥珠均取得优于同机制竞品的疗效和安全性数据，且在其他适应症布局上占得先机 [58][63][65] 后续管线蓄势待发，I/O + ADC矩阵逐步成型 - HER2 ADC博度曲妥珠即将获批上市，有望成为首批获批治疗晚期HER2 + BC的国产ADC之一，全球HER2 ADC市场规模到2032年有望达345亿美元，中国内地达50亿美元 [70][71] - 博度曲妥珠分子设计差异化显著，在I期剂量扩展研究中取得高ORR和中位PFS，且安全性特征优于竞品 [78][81] - 公司还有8款早期ADC候选分子，SKB315和SKB410在抗体选择和有效载荷/连接子设计上有差异化，有助于获得更好的安全性和治疗窗口 [86] - 非ADC管线涵盖多种疾病领域，科泰莱探索与ADC资产联用潜力，达泰莱有望产生现金流支持后续管线研发 [92][93] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 27年收入分别达20.4亿/30.0亿/43.0亿元人民币，对应45% CAGR，内地销售CAGR达82%，净亏损和经营性现金净流出将于2026年转正 [20] - 基于DCF估值模型，公司目标价400港元，对应909亿港元（或117亿美元）的目标估值和5.0倍收入达峰时的市销率，以及25%的未来12个月潜在升幅 [20]