报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 网易云音乐25Q1营收18.6亿元，同比下降8.4%，主要受社交娱乐业务净收入下降影响，在线音乐收入增长有韧性；毛利润6.8亿元，同比下降11.4%，毛利率36.7%，同比降1.3pct、环比升4.8pct，剔除24Q1版权费用一次性调整影响后，25Q1真实毛利润同比增约2.0%，真实毛利率同比升约3.7pct，公司重视版权采购ROI，经营杠杆释放使毛利率持续提升 [1] - 网易云音乐聚焦差异化音乐内容，通过产品功能迭代增强用户粘性，包括注重独立音乐人生态、丰富版权内容、调整优化产品、推出功能创新加速AI渗透等 [2][3] - 网易云音乐重视产品功能优化及用户体验，规模效应及成本控制下盈利能力有提升空间，虽社交业务收缩影响总收入增长，但整体毛利率提升良好，费用管控有超预期可能，维持25 - 27年经调整归母净利润预测 [4] 盈利预测与估值 盈利预测简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|7,718|8,239|8,788| |增长率（%）|-12.5%|1.1%|-2.9%|6.7%|6.7%| |经调整归母净利润（百万元）|819|1,700|1,901|2,174|2,446| |增长率（%）|NA|107.7%|11.8%|14.3%|12.5%| |经调整EPS（元）|3.77|7.82|8.75|10.00|11.25| |经调整P/E|47|22|20|18|16|[5] 财务报表预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|7,867|7,950|7,718|8,239|8,788| |营业成本|-5,764|-5,269|-4,926|-5,108|-5,317| |毛利|2,103|2,682|2,793|3,131|3,471| |其它收入|20|65|97|78|54| |营业开支|-1,792|-1,576|-1,458|-1,385|-1,336| |营业利润|330|1,171|1,432|1,824|2,189| |财务成本净额|438|406|417|438|462| |应占利润及亏损|-0|-7|0|0|0| |税前利润|768|1,570|1,849|2,262|2,650| |所得税开支|-33|-5|-92|-226|-398| |税后经营利润|734|1,565|1,756|2,035|2,253| |少数股东权益|0|4|4|4|4| |归母净利润|734|1,562|1,752|2,031|2,249| |经调整归母净利润|819|1,700|1,901|2,174|2,446|[10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|189|1,775|2,027|2,410|2,609| |投资活动现金流|1,227|-1,939|-762|-782|-837| |融资活动现金流|-308|-62|417|438|462| |净现金流|1,108|-226|1,681|2,065|2,234|[10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|11,611|13,582|15,096|17,204|19,456| |流动资产|11,323|11,952|13,476|15,574|17,825| |现金及短期投资|9,505|10,216|11,897|13,962|16,195| |有价证劵及短期投资|0|7|0|0|0| |应收账款|923|1,055|920|982|1,047| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|895|675|659|631|582| |非流动资产|287|1,630|1,619|1,629|1,632| |长期投资|79|72|72|72|72| |固定资产净额|33|20|16|26|28| |其他非流动资产|175|1,538|1,531|1,531|1,531| |总负债|3,170|3,401|3,158|3,230|3,230| |流动负债|3,100|3,312|3,069|3,142|3,141| |应付账款|0|24|8|8|8| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|3,100|3,288|3,062|3,134|3,133| |长期负债|70|89|89|89|89| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|70|89|89|89|89| |股东权益合计|8,441|10,182|11,938|13,973|16,226| |股东权益|8,441|10,178|11,930|13,961|16,210| |少数股东权益|0|4|8|12|16| |负债及股东权益总额|11,611|13,582|15,096|17,204|19,456|[11] 市场数据 - 总股本2.17亿股，总市值412.88亿港元，一年最低/最高股价为87.85 - 204.6港元，近3月换手率37.8% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|13.2|29.9|68.3| |绝对|22.4|33.6|91.2|[8]