报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市（维持） [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司主营矿山采选业务，拥有优质资源，在国内外收购多家公司，集团重整推进，布敦银根后续有望注入上市公司，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，通过相对估值有溢价空间，维持“优于大市”评级 [5] 分组1：公司概况 - 公司大股东兴业集团前身1991年成立，2011年公司借壳上市，2023年更名兴业银锡，2025年收购宇邦矿业，已成长为大型矿业集团 [10] - 公司控股股东为兴业集团，实控人为吉兴业，集团重整后名义股东为云南信托，管理性权益仍归吉兴业 [17] - 公司有9家矿业采选子公司，银漫矿业盈利能力最强，2024年银漫、乾金达、融冠净利润居前，博盛矿业曾因事故亏损后复产 [18] - 公司最差时候已过，生产经营步入正轨，2023年以来业绩大幅提升，2024年营收和归母净利润增长，2025Q1继续增长 [20][26] - 公司业绩主要由银和锡贡献，2024年锡、银、锌在营收和毛利中占比大，盈利能力提升，资产负债率下降，2022 - 2024年有分红 [31][37][43] 分组2：公司核心竞争力 - 公司拥有优质且充足的矿产资源，收购宇邦后白银储量增加180%，银、锡资源量占国内总储量比例高 [51] - 银漫矿业技改针对III区主要矿体，目的是提高锡选矿回收率和入选品位，技改后锡回收率由50%提高到70%左右 [52] - 银漫二期投产后产量将大幅提升，一期满产白银160吨/年、锡1.2万吨/年，二期产量与一期一致，目前在推进征地工作 [53] - 公司收购宇邦矿业85%股权，宇邦是亚洲最大银矿，计划改扩建，生产规模将提升 [58] - 布敦银根已获采矿权，由上市公司托管，主矿银储量1.12万吨，投产且形成稳定利润一年后将注入上市公司 [61] - 公司收购澳大利亚上市公司FEG股权，布局印尼黄金资源，认购股份占19.99% [63] - 公司要约收购大西洋锡业，布局非洲锡矿资源，若成功收购，预计2027年四季度投产，年产锡6000吨左右 [65] 分组3：财务分析 - 选取锡业股份、华锡有色、盛达资源为可比公司，公司收入体量与除锡业股份外的可比公司类似，净利润排名靠前，2024年毛利率和净利率分别为62.95%和35.17% [71] - 公司营运能力处于行业中等水平，2024年存货周转天数89天，应收账款周转天数1天，总资产周转率0.37 [78] - 截至2024年末，公司资产负债率为34.39%，近年来稳步下降，在可比公司中处于较低水平 [86] 分组4：盈利预测与估值 - 假设2025 - 2027年公司矿产锡、银、锌产量和价格，测算营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨 [96][97] - 选取3家可比公司采用PE法估值，认为给予公司2025年14 - 16倍PE合理，对应股价区间16.16 - 18.47元，有20.42% - 37.62%溢价空间，维持“优于大市”评级 [99]