报告行业投资评级 - 首次覆盖三维化学，给予“优于大市”评级 [2][4][9] 报告的核心观点 - 三维化学是国内硫磺回收领域龙头，通过“工程服务 + 化工实业”双轮驱动形成独特竞争优势，构建“设计 - 施工 - 生产 - 研发”的闭环价值链 [1] - 现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇，正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间，公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚 [2] 根据相关目录分别进行总结 三维化学：科技为核，“工程 + 实业”携手并进 - 三维化学是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，也是国内最大的正丙醇生产企业等 [14] - 公司前身为 1969 年成立的齐鲁石化胜利炼油厂设计室，2004 年改制为民营企业，2020 年收购诺奥化工拓展化工实业业务，实际控制人为曲思秋先生，股权结构稳定 [15][19] - 公司形成工程服务、化工实业两大业务板块，工程业务依托硫磺回收技术提供全生命周期工程技术服务，化工实业聚焦高附加值产品，二者协同发展，2024 年工程收入 5.7 亿元，化工品及催化剂销售收入 18.1 亿元 [21] 硫磺回收专家，煤化工建设提速助力订单收入增长 三维化学：硫磺回收技术国产化先锋，自研核心工艺 - 硫磺回收是将工业废气中有毒硫化氢转化为高纯度硫磺的环保技术，克劳斯法经改良后实现工业化，通过克劳斯反应和尾气处理提升回收率 [24] - 中国硫磺回收工艺曾长期受制于海外技术垄断，三维化学自主研发“无在线炉硫磺回收工艺技术”，降低系统能耗和排放，简化工艺流程，2001 年设计的装置建成，结束中国大型硫磺回收工艺技术及主要设备依赖进口的局面 [28][29] - 截至 2024 年末，三维化学累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 240 套，装置总规模 1283 万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司 [32] 石油炼化产能结构持续优化，硫磺回收技改需求稳定 - 硫磺回收是炼化产能建设的标配，相关政策对二氧化硫排放限值和硫回收率有严格要求 [36] - 石油炼化行业仍处于产能消化期，盈利能力持续磨底，供给侧结构性改革持续推进，产能出清机制从市场化引导转向政策强制约束 [37][44] - 中国原油进口量逐年增加，进口原油整体含硫量上升，推动硫磺回收装置需求增加，借鉴钢铁行业发展历程，产能出清阶段的技改需求足以支撑工程需求持续增长 [45][49] 现代煤化工发展空间广阔，创造增量工程需求 - 煤化工是以煤炭为原料转化为燃料及化学品的技术体系，发展现代煤化工是保障国家能源安全的重要举措，政策严控能源用煤，鼓励煤炭原料化，推动煤炭企业加快发展现代煤化工 [52][56] - 新疆煤炭资源丰富，煤种高度适配煤化工需求，疆煤价格长期维持在较低水平，国内大型煤企加速布局西北煤化工项目，新疆在建及拟建煤化工项目投资规模估算已达 6000 - 7000 亿元，“十五五”期间总投资规模可能攀升至万亿级别 [61][67][69] - 煤化工与石油炼化硫磺回收工艺原理基本相通，但存在特殊性，三维化学布局煤化工领域二十余载，工艺技术适配煤化工需求 [70][72] 煤化工建设提速有望助力工程收入快速增长 - 2024 年公司工程业务新签合同额 4.7 亿元，同比 - 69.9%，2025Q1 新签工程订单 3.0 亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，截至 2025 年 3 月末，在手订单 16.7 亿元 [73] - 预计未来石油炼化行业新建规模有限，但技改需求将支撑投资规模，煤化工领域增速较高，将贡献主要增量，三维化学在煤化工硫回收领域优势明显，收入规模有望快速增长，预计 2025 - 2027 年公司煤化工工程收入将达 3.6/5.5/7.6 亿元 [2][79][80] 聚焦“小而美”产品，技术研发赋能实业投资 正丙醇：供给偏紧，预计盈利稳健 - 2020 年公司收购诺奥化工进军精细化工实业业务，2024 年化工实业业务实现营业收入 18.1 亿元，占公司总收入的 71%，醇醛酯类/残液加工类/纤维素及衍生物分别实现收入 14.1/3.8/0.1 亿元 [85] - 公司主要化工产品品类包括 C3、C4、C5、C8 醇（醛、酸）等，醇类产品是主要对外销售品类，公司具备灵活生产调节能力 [88] - 公司是国内产能规模最大的正丙醇生产企业，正丙醇 65%用于生产醋酸正丙酯，需求端印刷油墨行业环保标准趋严推动醋酸正丙酯扩产，进而推动正丙醇需求，供给端供给结构集中，反倾销政策持续限制美国产品进口 [91][93][96] - 2025 年国内正丙酯产能将从 86 万吨增至 116 万吨，正丙醇产能从 27 万吨增至 44 万吨，预计仍存在 4.1 万吨供给缺口，正丙醇生产成本相对稳定，价格预计维持在 8000 - 9000 元/吨水平，单吨毛利大约为 500 - 1500 元/吨 [107][108] 残液回收：市场空间有限，收入和利润稳定 - 丁辛醇残液回收是对羰基合成法生产丁辛醇过程中产生的残液进行资源化处理的过程，公司残液回收业务主要生产混合丁醇、辛醇、碳十二等残液回收产品，具备成本和环保优势 [115] - 公司掌握丁辛醇残液回收技术自主知识产权，拥有 1.5 万吨/年丁辛醇残液回收装置和 6 万吨/年丁辛醇残液分离装置，每年丁辛醇残液最大处理产能为 7.5 万吨，近几年公司残液回收规模稳定 [117] 纤维素：高附加值产品，有望引领国产工艺突破 - 专业工程企业在技术研发和工程实现上具有独特优势，公司自主研发醋酸纤维素工艺，拟投建 1.5 万吨醋酸纤维素产能，项目预计 2026 年建成投产 [122] - 醋酸纤维素进口依赖度高，公司投建纤维素项目若能顺利投产运营，将有机会抢占国产纤维素的关键生态位，有效增厚公司利润 [123] 财务分析：现金充足资产质量高，分红优厚 - 2021 年公司正式并表诺奥化工后收入总体维持稳定，2022 年后受正丙醇价格下跌影响，利润有所下滑，2025 年一季度利润阶段性小幅下滑 [125] - 2024 年公司整体毛利率 21.57%，较上年 + 3.47pct，毛利率较 2020 年高峰有明显下滑，2024 年公司管理/研发/销售费用率分别为 4.62%/4.39%/0.90% [129] - 公司现金、理财、债权投资资产占总资产的一半以上，2024 年末应收账款和合同资产 3.6 亿元，工程业务应收账款及合同资产周转率 1.58 次，显著高于同业，2024 年末总负债仅 7.6 亿元，资产负债率 20.9% [131] - 公司收款及时，现金流充沛，连续三年归母净利润现金含量高于 100%，同时收现比高于 100%，2024 年公司实现经营活动产生的现金流量净额 2.9 亿元，同比 - 43.7% [141] 盈利预测 - 预计未来三年收入 31/34/38 亿元，同比 + 22%/+10%/+10%，未来三年整体毛利率为 22%/23%/26%，各项费用逐年小幅增长，费用率稳中有降，未来 3 年归母净利增速 + 51%/+22%/+27% [9] 估值与投资建议 - 采用 FCFF 和相对估值法，公司合理估值区间为 10.35 - 12.80 元，较当前股价有 17% - 44%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2]