报告公司投资评级 - 对有道的评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 公司1季度聚焦核心业务，利润大幅超预期，学习服务聚焦AI和高中形成差异化竞争优势，业务结构调整有望年底结束并恢复增长，广告业务预计下半年加速增长，硬件全年以加快实现盈利为主要目标，基于1季度业绩好于预期，上调2025年利润预测5.7%，维持12.0美元目标价和买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 有道收盘价9.62美元，目标价12.00美元，潜在涨幅+24.7% [1] 股份资料 - 有道52周高位11.10美元，52周低位3.01美元，市值300.91百万美元，日均成交量0.07百万，年初至今变化30.00%，200天平均价7.57美元 [5] 盈利预测变动 | 年份 | 总收入（新预测） | 总收入增速（新预测） | 学习服务（新预测） | 智能硬件（新预测） | 广告（新预测） | 毛利润（新预测） | 毛利润率（新预测） | 调整后运营利润（新预测） | 调整后运营利润率（新预测） | 调整后净利润（新预测） | 调整后净利润率（新预测） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025E | 5,883百万人民币，较前预测变动0.2% | 4.6%，较前预测变动0.2ppt | 2,592百万人民币，较前预测变动2.3% | 961百万人民币，较前预测变动0.6% | 2,330百万人民币，较前预测变动 -2.2% | 2,821百万人民币，较前预测变动 -0.3% | 48.0%，较前预测变动 -0.3ppt | 253百万人民币，较前预测变动0.2% | 4.3%，较前预测变动0.0ppt | 163百万人民币，较前预测变动5.7% | 2.8%，较前预测变动0.1ppt | | 2026E | 6,712百万人民币，较前预测变动 -0.3% | 14.1%，较前预测变动 -0.5ppt | 3,023百万人民币，较前预测变动1.3% | 1,009百万人民币，较前预测变动0.6% | 2,680百万人民币，较前预测变动 -2.2% | 3,306百万人民币，较前预测变动0.1% | 49.3%，较前预测变动0.2ppt | 436百万人民币，较前预测变动 -0.1% | 6.5%，较前预测变动0.0ppt | 315百万人民币，较前预测变动0.1% | 4.7%，较前预测变动0.0ppt | | 2027E | 7,369百万人民币，较前预测变动 -0.5% | 9.8%，较前预测变动 -0.3ppt | 3,362百万人民币，较前预测变动0.7% | 1,060百万人民币，较前预测变动0.6% | 2,948百万人民币，较前预测变动 -2.2% | 3,678百万人民币，较前预测变动 -0.2% | 49.9%，较前预测变动0.2ppt | 568百万人民币，较前预测变动 -0.2% | 7.7%，较前预测变动0.0ppt | 431百万人民币，较前预测变动0.0% | 5.9%，较前预测变动0.0ppt | [6] 2025年1季度业绩情况 - 收入同比下降7%，主要因学习服务收缩非核心业务所致，同比跌幅较2024年4季度有所收窄，智能硬件/广告收入同比增5%/3% 调整后净利润8200万元人民币，对比去年同期的2000万元，并大幅好于市场预期的4000万元，主要因费用率收缩明显，以及盈利结构更优的业务收入占比提升所致 [7] - 有道领世借助AI技术加持，1季度实现25%流水增长和留存率提升 编程业务流水40%同比增长 AI订阅服务流水同比增40% 广告业务1季度加强与海外平台合作以及与网易游戏联动，预计下半年变现加速增长 搭载Confucius大模型，有道SpaceOne带动词典笔收入同比增20% [7] 2025年1季度损益表 |项目|1Q25（人民币百万）|环比（%）|同比（%）|交银国际预测（人民币百万）|差异（%）|VA预测（人民币百万）|差异（%）|彭博一致预期（人民币百万）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净收入|1,298|-3|-7|1,263|3|1,304|0|1,322| |学习服务|602|-2|-16|576|5|604|0|/| |智能硬件|190|-21|5|185|3|190|0|/| |广告|505|5|3|503|1|509|-1|/| |成本|(684)|-2|-4|(641)|7|(664)|3|/| |毛利润|614|-4|-10|622|-1|639|-4|/| |运营费用|(510)|-8|-22|(564)|-10|(587)|-13|/| |营销推广|(358)|-6|-21|(405)|-12|(416)|-14|/| |研发开支|(115)|-4|-21|(106)|9|(122)|-5|/| |一般开支|(37)|-31|-25|(53)|-29|(49)|-24|/| |运营利润|104|24|248|58|79|53|98|/| |税前利润|87|25|550|37|/|34|155|/| |净利润|77|-8|517|33|/|33|135|/| |调整后运营利润|109|18|189|64|70|60|83|/| |调整后净利润|82|-11|302|40|105|40|105|40| |调整后摊薄每股收益（人民币）|0.68|-12|300|0.34|102|0.34|103|/| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|5,389|5,626|5,883|6,712|7,369| |主营业务成本|(2,622)|(2,877)|(3,062)|(3,406)|(3,692)| |毛利|2,767|2,748|2,821|3,306|3,678| |销售及管理费用|(2,490)|(2,060)|(2,103)|(2,374)|(2,602)| |研发费用|(743)|(540)|(493)|(530)|(545)| |经营利润|(466)|149|225|402|531| |Non - GAAP标准下的经营利润|(436)|171|253|436|568| |财务成本净额|(61)|(69)|(62)|(69)|(69)| |税前利润|(539)|81|159|329|458| |税费|(11)|(6)|(29)|(56)|(72)| |净利润|(550)|82|135|281|394| |Non - GAAP标准的净利润|(475)|105|163|315|431| [15] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物|455|599|765|1,378|2,042| |有价证券|72|63|66|70|73| |应收账款及票据|354|419|389|533|480| |存货|217|175|242|222|281| |总流动资产|1,300|1,487|1,708|2,474|3,170| |物业、厂房及设备|71|47|51|33|14| |总长期资产|366|328|339|328|317| |总资产|1,666|1,814|2,047|2,802|3,487| |短期贷款|878|878|878|878|878| |应付账款|927|941|984|1,122|1,232| |总流动负债|3,099|2,947|2,968|3,277|3,430| |总长期负债|696|957|1,000|1,141|1,253| |总负债|3,795|3,904|3,968|4,419|4,683| |股东权益|(2,167)|(2,089)|(1,921)|(1,616)|(1,196)| |总权益|(2,129)|(2,089)|(1,921)|(1,616)|(1,196)| [15] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(438)|(68)|200|634|687| |投资活动现金流|126|(14)|(19)|(21)|(23)| |融资活动现金流|(19)|229|(12)|3|2| |年末现金|455|599|765|1,378|2,042| [16] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |核心每股收益（人民币）|(4.535)|0.701|1.149|2.393|3.353| |全面摊薄每股收益（人民币）|(4.535)|0.691|1.135|2.374|3.327| |Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|(3.920)|0.881|1.369|2.657|3.638| |每股账面值（人民币）|(17.869)|(17.556)|(16.140)|(13.639)|(10.089)| |毛利率（%）|51.4|48.9|48.0|49.3|49.9| |EBITDA利润率（%）|(8.1)|3.2|4.3|6.5|7.7| |EBIT利润率（%）|(8.7)|2.6|3.8|6.0|7.2| |净利率（%）|(10.2)|1.5|2.3|4.2|5.4| |净负债权益比（%）|净现金|净现金|净现金|29.6|95.4| |流动比率|0.4|0.5|0.6|0.8|0.9| [16] 其他 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |存货周转天数|31.3|24.9|24.9|24.9|24.9| |应收账款周转天数|25.7|25.1|25.1|25.1|25.1| |应付账款周转天数|30.7|19.3|19.3|19.3|19.3| [17]